證券時報
胡可
2025-07-13 20:28
投資小紅書-第244期
人類的本性都存在慕強，普通投資者容易被流行風(fēng)向所吸引，但如果不問利潤來自何方，那么直沖云霄的價格和令人艷羨的利潤可能都會成為致命“絞索”。投資大師們不是因為天性保守，而是因為有意識地搜集足夠多的反面案例，明白跟風(fēng)投資背后的重大風(fēng)險，才提出“不懂不做”，堅持不被流行的風(fēng)向吸引，從而避免不可逆的傷害。
有人會說，為何不去利用一場泡沫？追逐泡沫所帶來的財富看似很輕松，實則是天下最危險的事。這是因為泡沫的破裂往往是迅速而決絕，幾乎無人可以全身而退。投資者須謹記巴菲特所說的：“搞金融和擠在劇院里不一樣，你不能離開座位直接向出口跑去，你必須找到能夠頂替你的位置的人才行，必須有人來跟你做交易才行?！?/p>
盡管整體的金融泡沫非常少見，但局部性的金融泡沫時有發(fā)生。然而，如果從歷史的眼光來看，幾乎所有的反面金融案例都顯示：一場泡沫無論能吹多大，最終避免不了趨于歸零的結(jié)局，而其中絕大多數(shù)參與者絕不僅會喪失紙面利潤，而且會喪失自己的本金，那些通過借貸來參與泡沫的投資者更是陷入負債深淵。
在金融投資中，流動性會在你最需要的時刻消失。如果發(fā)生重大損失，這將改變你的人生，輕率的投資容易做出，但其帶來的后果卻會成為你不能承受之重。投資需要三思而后行，在考慮賺錢之前需要優(yōu)先考慮損失的可能性。
人性的瘋狂超出想象，一株本來沒什么價值的郁金香球莖到1636年時價格相當(dāng)于現(xiàn)在2.5萬至3萬美元，相當(dāng)于“一駕新馬車、兩匹灰色駿馬和一套完整馬具”。
“不論貴族還是平民，或是農(nóng)民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是煙囪清掃工和老裁縫女工，都在買郁金香。從上至下的各個階級都把財產(chǎn)變現(xiàn)再投進郁金香市場中。房屋和土地被賤賣以獲取現(xiàn)金，或者直接作為支付工具在郁金香市場上被低價出售。外國人很快也陷入這一瘋狂的漩渦，于是錢從四面八方涌入荷蘭?！辈闋査埂渼P在《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書中描述道。
毫無疑問，價格的每輪高漲都會吸引更多的投機者加入。與此同時，這也仿佛證明了價格的合理性，為價格的進一步上漲打開空間。
1637年，這場泡沫走向尾聲，已經(jīng)醒悟的人和焦慮不安的人開始脫身，沒有人知道其中的原因：一些人看到他們脫手，也著急出售，由此引發(fā)了恐慌，價格迎來斷崖式的跌落。要知道那些投機者中的一大部分還是用抵押財產(chǎn)的貸款購買郁金香的，他們要面臨突如其來的財產(chǎn)剝奪甚至破產(chǎn)。
麥凱說，大量的商人幾乎淪為乞丐，很多貴族失去家產(chǎn)，陷入萬劫不復(fù)境界，這場災(zāi)難之后，人們極端痛苦，互相指責(zé)，到處尋找替罪羊，但這場災(zāi)難的真正原因是大眾狂熱和對金融規(guī)律的無知。
對金融歷史的輕視導(dǎo)致了泡沫一次又一次上演，人類不斷重溫教訓(xùn)。投資大師們對“不為清單”的重視程度貫徹投資始終，他們絕不去參與自己不明白的投資。
在“南海泡沫”中，牛頓損失了2.5萬鎊，這筆錢大概相當(dāng)于今天的300萬美元，由此留下了牛頓的那句名言，時常被人說起，用以提醒股市的風(fēng)險——“我能算出天體的運行規(guī)律，卻無法預(yù)測人類的瘋狂”。
人們很難在金融泡沫中致富，這是因為人性難改，所有的人都不想錯過發(fā)財?shù)臋C會，想要等到最后一刻才撤離市場，然而此時已經(jīng)來不及了。
追逐泡沫是踏上財富的不歸路，巴菲特對此有清醒的分析?！八麄兠髅髦溃谖钑毫舻臅r間越久，南瓜馬車和老鼠現(xiàn)出原形的概率就越高，但他們還是不舍得錯過這場盛大舞會的每一分鐘。這些輕佻瘋狂的參與者都打算在午夜來臨的前一秒離場。問題來了：舞會現(xiàn)場的時鐘沒有指針！”
投機看似天下最為容易的事，實則是最危險的事?？傆幸桓樤诘却總€泡沫，當(dāng)二者相遇的時候，新一波投資者會再次重溫老教訓(xùn)。
任何金融泡沫都暗含了資金歸零的風(fēng)險，即使這次僥幸逃脫，下次參與金融泡沫的結(jié)果可能依然為零，再大的基數(shù)乘以零依然是零。
這就是重陽投資創(chuàng)始人裘國根曾說過的，運用在投資中，如果一種策略不具有“遍歷性”，那么就意味著爆倉或出局的可能，投資就變成了危險的“俄羅斯輪盤賭”。
在任何一項投資中，只要存在完全虧損的可能，那么不管這種可能變?yōu)楝F(xiàn)實的概率有多小，如果無視這種可能繼續(xù)投資，資金歸零的可能性就會不斷攀升，早晚有一天，風(fēng)險無限擴大，再巨大的資金也可能化為泡影，沒有人能夠逃得了這一切。
比賺錢更重要的事是要避免重大的不可逆的虧損，這也是投資大師們在過去幾十年中從來不會被熱點誘惑，從來不背離自己投資原則的原因。他們不是對新事物反應(yīng)遲鈍，而是深諳金融的歷史，他們不想將自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲慘的人生。
歷史不會簡單地重復(fù)，但總是押著相同的韻腳前行。
人們過于關(guān)注某個階段的業(yè)績，激進風(fēng)格的投資經(jīng)理往往大受歡迎。但這類投資經(jīng)理或許某個階段會有很高的收益，最終卻不僅很難讓追隨的投資者有穩(wěn)妥的收益，而且會讓投資者財富大幅縮水。
在20世紀50年代中期至20世紀60年代，美股迎來了“沸騰年代”，激進風(fēng)格的投資經(jīng)理備受追捧，其中最負盛名的莫過于富達資本的蔡志勇。
在此階段，巴菲特和蔡志勇都賺了大約3000萬美元。蔡志勇是自己以“賣基金”的方式賺得盆滿缽滿，而其大部分投資者都是買在投機行情最盛之時，隨后幾年損失了大部分財富；巴菲特卻是和自己的投資者一起賺錢，并在投機行情最盛的1969年關(guān)閉了合伙公司，保存了勝利果實。
英雄需要追問出處。只有那些在別人都相信樹能長到天上去的時候，保持高度理性，并堅持自己投資原則的投資經(jīng)理才能讓投資者笑到最后。
富達資本成立于1957年，而巴菲特的合伙公司成立于1956年。巴菲特和蔡志勇都是20世紀50年代后期開始進行投資操作的，都是在60年代末結(jié)束投資操作的。但兩人所運用的投資方法、收益結(jié)果和投資人最終的收益方面截然不同。
蔡志勇關(guān)注的是熱門公司以及價格動量，他還會炫耀自己能夠在市場中快進快出。他的投資風(fēng)格如其上司兼導(dǎo)師埃德·約翰斯頓二世所說：“我們買一只股票的時候，不想弄得好像我們?nèi)⒘怂粯樱憧梢园盐覀兊年P(guān)系看成‘試婚’，甚至極少數(shù)情況是‘一夜情’?！?/p>
蔡志勇關(guān)注的是股價走勢圖和技術(shù)面指標(biāo)，進而形成決策。蔡志勇每年的換手率高達100%。1962年初，市場暴跌25%，蔡志勇抓住了這個機會冷靜追加2800萬美元，當(dāng)年年底，其管理的基金大漲68%。1965年又是蔡志勇表現(xiàn)驚人的一年，相對于道瓊斯指數(shù)14.2%的漲幅，他實現(xiàn)了大概50%的超額收益率。
1965年，蔡志勇辭去富達集團的職位，在紐約建立起自己的資產(chǎn)管理公司——曼哈頓基金，募集了2.47億美元；1966年2月，曼哈頓基金開始首筆交易，這個月道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下了10年來的新高。從首次募集到1968年夏天，投資者又陸續(xù)投進了2.5億美元。截至1968年秋天，曼哈頓基金管理著5億美元。
曼哈頓基金很快被蔡志勇以2700萬美元的價格賣掉了。蔡志勇賺得盆滿缽滿，從中抽身?？杀氖?，他的投資者遠沒有這么好的運氣，在后面的幾年里，曼哈頓基金又繼續(xù)下跌了90%。蔡志勇盡管1962年和1965年等年份都有驚人的業(yè)績，然而他為投資者虧掉的錢遠遠大于他為投資者所賺的錢，堪稱“財富絞肉機”。
1956年至1968年，巴菲特合伙公司的有限合伙人累計收益為1403.5%，年化復(fù)合收益率高達25%，而同期道瓊斯指數(shù)的年化復(fù)合收益率為9.1%。在1969年，巴菲特因為市場估值太高難以找到合適的投資標(biāo)的而關(guān)掉了巴菲特合伙公司，他和他的投資者回避了一輪長達5年的大跌，將過去12年的勝利果實完全保存下來。
巴菲特在1956年至1968年期間，也賺了約3000萬美元。但這些錢并不是“賣基金”所得，而是投資所得，他和他的投資人一起賺錢。他只是從合伙公司中提取份額而已。從一開始，他就把幾乎所有的績效傭金都重新放回到合伙基金里，這些錢連同其他人的錢一起在合伙基金里按復(fù)利增長。
在投機風(fēng)盛行之時，巴菲特在1967年1月的致股東信中曾說：在證券投資中，試圖預(yù)測市場走勢、忽略商業(yè)估值的行為屢見不鮮，我們不會效仿。近年來，這種投資風(fēng)氣經(jīng)常能迅速賺取大錢，在我寫這封信的這個月就是如此。這個投資方法是否合理？我無法證實，也無從否認。我的理智不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。我不會拿自己的錢這么投資，也絕對不會拿各位的錢這么投資。
巴菲特在合伙公司成立10周年時說：合伙公司成立之初以及隨后的幾年里，遍地都是遠遠低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值的股票，套利機會也接連涌現(xiàn)，都是勝算非常大的機會，但在過去幾年里，環(huán)境徹底變了，現(xiàn)在我們基本找不到我能看懂、規(guī)模合適，且復(fù)合收益率能領(lǐng)先道瓊斯指數(shù)10個百分點的投資機會了。
“我不會因為情況變了，就去做我不懂的投資。有人說‘打不過，就加入’，這不是我的作風(fēng)，我是‘不加入，斗到底’，有些投資機會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，所以就不做這樣的投資?！卑头铺卣f道。
討論價值投資和完全知行合一是兩碼事，知行合一非常難，在20世紀60年代很多投資經(jīng)理都迫于市場壓力登上了投機之船，但結(jié)果是相當(dāng)慘烈。在1956年至1968年當(dāng)中，巴菲特雖然也承受了來自投機類基金經(jīng)理業(yè)績飆漲的壓力，但他保持了高度的理性和獨立，堅持“不懂不做”和安全邊際原則。
巴菲特的價值投資給我們設(shè)定了一個路線圖：它不是我們希望做什么，甚至也不是我們想要做什么，而是不管投資環(huán)境如何變化，我們都知道我們必須要做什么，路線清晰的時候，我們就前進；前途未卜的時候，我們就不做投資，無一例外。
（本文部分內(nèi)容節(jié)選自《巴菲特致股東的信——投資原則篇》，作者杰里米·米勒 譯者郝旭奇）
