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北京時(shí)間9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至4.00%～4.25%。這是今年美聯(lián)儲(chǔ)首次采取降息措施。美聯(lián)儲(chǔ)本次降息的核心依據(jù)在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)、通脹壓力有所緩解，而就業(yè)市場(chǎng)動(dòng)能的減弱，更是進(jìn)一步強(qiáng)化了前期市場(chǎng)的降息預(yù)期，使得本次利率調(diào)整完全在市場(chǎng)預(yù)料之內(nèi)。

9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了“買預(yù)期、賣事實(shí)”的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議正式宣布降息之前，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期極為強(qiáng)烈，并普遍將降息視為重大利多消息。但隨著降息的正式落地，市場(chǎng)情緒迅速轉(zhuǎn)向。美國(guó)三大股指沖高回落，呈現(xiàn)出典型的“利多出盡”特征。美元指數(shù)呈現(xiàn)V形走勢(shì)，背后的核心原因在于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上謹(jǐn)慎偏“鴿”的表態(tài)，這讓市場(chǎng)清醒認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)并未傳遞出“大幅寬松”的明確信號(hào)，后續(xù)政策仍將保持謹(jǐn)慎。對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)而言，接下來(lái)更核心的問(wèn)題是：在美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)低迷、通脹黏性未完全消退，且白宮不斷施加政策壓力的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)如何把控降息節(jié)奏和降息幅度？

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息的節(jié)奏將主要取決于三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的議題：首先，今年夏季以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱的實(shí)際嚴(yán)重程度；其次，政策制定者會(huì)如何把握利率回調(diào)至中性水平的速度；最后，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“中性利率”本身應(yīng)如何合理錨定。

基于現(xiàn)有信息，筆者預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)實(shí)施大幅連續(xù)降息的條件尚不成熟，此類較為激進(jìn)的寬松政策更可能在2026年落地。

年內(nèi)連續(xù)大幅降息條件尚不成熟

從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，與此前的決議相比，9月增加了對(duì)“就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)”的表述，并將此前“勞動(dòng)力市場(chǎng)堅(jiān)挺”的判斷調(diào)整為“就業(yè)增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率抬升”。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也明確表達(dá)了對(duì)就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注。由此可見(jiàn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的惡化確實(shí)是本次降息的重要推手。然而，筆者認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖呈現(xiàn)放緩，但并未失速。

美聯(lián)儲(chǔ)雖重啟降息進(jìn)程，但在此輪降息周期中，其行動(dòng)落后于歐洲央行。與此同時(shí)，在本次對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷中，美聯(lián)儲(chǔ)表達(dá)了“通脹加強(qiáng)”的觀點(diǎn)。盡管對(duì)2025年P(guān)CE物價(jià)指數(shù)的預(yù)測(cè)與6月持平，但對(duì)明后兩年的通脹預(yù)期均有所上調(diào)。因此，通脹壓力仍是制約美聯(lián)儲(chǔ)降息的核心因素，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，進(jìn)一步強(qiáng)化了筆者關(guān)于“年內(nèi)連續(xù)大幅降息條件尚不成熟”的判斷。

具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)始終將穩(wěn)定長(zhǎng)期通脹預(yù)期視為貨幣政策的核心目標(biāo)之一。盡管美國(guó)8月CPI數(shù)據(jù)顯示整體通脹可控，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍存壓力，四季度通脹“翹尾”風(fēng)險(xiǎn)未完全消除。若此時(shí)過(guò)早大幅降息，或引發(fā)通脹預(yù)期反彈等連鎖反應(yīng)，與美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)相悖。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖未陷入衰退，但房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)降溫跡象：需求端持續(xù)疲軟，成屋銷售始終處于低位，新屋銷售同比增速也持續(xù)放緩。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵板塊，房地產(chǎn)走勢(shì)直接影響貨幣政策制定。美聯(lián)儲(chǔ)需謹(jǐn)慎評(píng)估長(zhǎng)端利率上行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在壓力，防范局部風(fēng)險(xiǎn)向整體經(jīng)濟(jì)蔓延，這進(jìn)一步限制了大幅寬松的空間。

獨(dú)立性博弈構(gòu)成潛在變量

從政治維度看，當(dāng)前政治層面的不確定性雖對(duì)降息節(jié)奏構(gòu)成潛在影響，但短期難以扭轉(zhuǎn)“漸進(jìn)調(diào)整”的政策主線。若美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到明顯干擾，可能導(dǎo)致降息次數(shù)更多、幅度更大。

自“特朗普2.0時(shí)代”開(kāi)啟后，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性持續(xù)面臨質(zhì)疑，根源在于美國(guó)總統(tǒng)特朗普多次公開(kāi)呼吁降息，試圖直接干預(yù)貨幣政策導(dǎo)向。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)制度設(shè)計(jì)仍具備一定抗干擾能力。從內(nèi)部決策機(jī)制看，解雇庫(kù)克、任命米蘭為理事等事件雖加劇了內(nèi)部分歧，但尚未徹底扭轉(zhuǎn)美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)。

9月點(diǎn)陣圖的細(xì)節(jié)，揭示了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部決策的復(fù)雜性和微妙性。整體票型有所下移，這一變化與鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上“謹(jǐn)慎寬松”的論調(diào)相契合，但“鷹鴿陣營(yíng)”的分歧仍較明顯，分布的離散度更高。其中，有一票格外引人注目，其支持年內(nèi)降息150個(gè)基點(diǎn)。結(jié)合本次議息會(huì)議前的相關(guān)信息以及會(huì)議中米蘭對(duì)“降息50個(gè)基點(diǎn)”的支持態(tài)度，筆者有理由推測(cè)，這一票大概率來(lái)自米蘭。當(dāng)然，此類極端點(diǎn)位對(duì)實(shí)際貨幣政策決策并無(wú)實(shí)質(zhì)參考意義。畢竟，一個(gè)受政治過(guò)度干預(yù)的央行，既難以贏得市場(chǎng)長(zhǎng)期信任，也無(wú)法有效履行維護(hù)金融穩(wěn)定、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的核心職責(zé)，這是美聯(lián)儲(chǔ)制度設(shè)計(jì)與市場(chǎng)共識(shí)共同規(guī)避的方向。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)如何在維護(hù)獨(dú)立性的前提下，平衡不同利益主體的訴求，并制定出既符合經(jīng)濟(jì)基本面又順應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期的貨幣政策，將成為其下一階段的核心挑戰(zhàn)。對(duì)市場(chǎng)而言，圍繞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向的預(yù)期博弈游戲或剛剛開(kāi)始，當(dāng)前若過(guò)度押注寬松政策，可能在一定程度上面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：南華期貨）

責(zé)任編輯：孫亞寧 審核：李靖琴