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近日，建龍微納公告，擬并購漢興能源不少于51%的股權(quán)，后者曾申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO。

建龍微納并非孤例。據(jù)上海證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2025年至今，A股公司宣布并購擬IPO企業(yè)的案例已達(dá)23個(gè)，并呈加速趨勢(shì)。自2024年9月24日“并購六條”發(fā)布至今，有40家A股公司披露相關(guān)事項(xiàng)（包含已終止）。其中，31家系圍繞主業(yè)（同業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈）展開整合；9家屬于跨界并購，體現(xiàn)出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)新興賽道的布局意愿。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，A股公司并購擬IPO資產(chǎn)背后折射出四大亮點(diǎn)和趨勢(shì)：一是部分交易估值（基于業(yè)績(jī)承諾的市盈率）顯著低于可比IPO水平，凸顯并購市場(chǎng)價(jià)值洼地效應(yīng)；二是機(jī)制簡(jiǎn)化與流程提效后的審核周期較IPO大幅縮短；三是多元靈活的支付方式促進(jìn)了交易的繁榮與成功率提升；四是當(dāng)前并購大多發(fā)生于科技領(lǐng)域與“雙創(chuàng)”板塊，未來或有望拓展至更多產(chǎn)業(yè)（如大消費(fèi)）。

“這些都體現(xiàn)了A股資源配置效率的系統(tǒng)性提升。”一位資深投行人士告訴記者，“從交易定價(jià)的理性重構(gòu)，到審核機(jī)制的流程再造，再到產(chǎn)業(yè)整合的范式革新，資本市場(chǎng)正展現(xiàn)‘并購驅(qū)動(dòng)型’發(fā)展的新特征。”

交易優(yōu)化：流程提效與工具創(chuàng)新

“并購六條”充分激活上市公司并購重組的活力。今年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“重組新規(guī)”），在簡(jiǎn)化審核、豐富支付工具、提升監(jiān)管包容性等方面作出多項(xiàng)重要安排，進(jìn)一步深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革。

政策紅利釋放與產(chǎn)業(yè)整合需求的共振，推動(dòng)A股并購交易模式發(fā)生積極變化。

先看流程提效。

富樂德是重組新規(guī)發(fā)布后流程提效的最新例證。5月29日，富樂德擬發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債購買富樂華100%股權(quán)并募集配套資金的事項(xiàng)，獲深交所重組委審議通過，成為重組新規(guī)后首家過會(huì)項(xiàng)目。

6月24日，該重組案獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的批文，距過會(huì)日不足1個(gè)月。

再看工具創(chuàng)新。

富樂德也是“并購六條”發(fā)布后，首單將定向可轉(zhuǎn)債作為核心支付工具之一的重組項(xiàng)目。面對(duì)高達(dá)59名交易對(duì)手方的復(fù)雜局面，方案創(chuàng)新性地采用“股份+定向可轉(zhuǎn)債”的組合支付方式，靈活滿足不同交易對(duì)方多元化的對(duì)價(jià)訴求，高效地、市場(chǎng)化地完成產(chǎn)業(yè)整合。

支付工具的多元化提升了并購交易的靈活性與成功率?！安①徚鶙l”明確鼓勵(lì)上市公司綜合運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等多種支付工具，并允許采用分期付款等靈活機(jī)制。這在上述40家公司的并購案例中得到充分體現(xiàn)。

具體來看，兆易創(chuàng)新、隆揚(yáng)電子等公司選擇現(xiàn)金支付；中核科技、石基信息等公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，部分還包含募集配套資金；佛塑科技、南京公用等公司則將上述兩種方式結(jié)合實(shí)施；博杰股份、金一文化等公司使用“現(xiàn)金支付+表決權(quán)委托”的方式完成交易。

總體來看，上述并購交易中“現(xiàn)金+股份/可轉(zhuǎn)債”的混合支付方案占比達(dá)到60%，既緩解了上市公司現(xiàn)金流壓力，又通過股票綁定實(shí)現(xiàn)利益共享。

價(jià)值重構(gòu)：并購市盈率顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)

驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)活躍的另一關(guān)鍵因素是，部分并購交易估值顯著低于可比IPO水平。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，上述40個(gè)并購案例中有10家擬IPO企業(yè)包含明確業(yè)績(jī)承諾，以其100%股權(quán)交易作價(jià)與業(yè)績(jī)承諾期年均承諾凈利潤(rùn)計(jì)算，平均并購市盈率約14.36倍。

2025年以來，A股新上市的52家公司，平均發(fā)行市盈率約21倍。

由此可以看出，擬IPO企業(yè)的估值體系正經(jīng)歷理性調(diào)整。

例如，天元寵物收購淘通科技，以10.8倍市盈率完成交易，較后者申報(bào)IPO時(shí)的行業(yè)平均估值折價(jià)40%以上。兆易創(chuàng)新收購蘇州賽芯，以11.87倍市盈率完成交易，顯著低于科創(chuàng)板同類公司的估值區(qū)間。

“區(qū)別于IPO受二級(jí)市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性溢價(jià)等因素影響的定價(jià)邏輯，并購交易通過資產(chǎn)評(píng)估與產(chǎn)業(yè)協(xié)同預(yù)期建立更為理性的定價(jià)框架。”段和段律師事務(wù)所高級(jí)合伙人任遠(yuǎn)說。

并購與IPO之間的估值差有效促成了雙向賦能：賣方通過綁定上市公司，獲得業(yè)務(wù)協(xié)同、平臺(tái)資源與資金支持，有效避免了IPO的不確定性；買方則借助并購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)躍遷與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，為后續(xù)增長(zhǎng)打開新的空間。

產(chǎn)業(yè)拓展：從“雙創(chuàng)”向更多領(lǐng)域延伸

哪些擬IPO企業(yè)已優(yōu)先受益于本輪并購政策紅利？

記者采訪了解到，“并購六條”發(fā)布后，上市公司對(duì)“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”與“科技含量”高度重視，并購標(biāo)的所處行業(yè)賽道成為交易的“初篩門檻”。

從行業(yè)分布看，40個(gè)案例中被并購企業(yè)最多分布在電子與半導(dǎo)體，其次為能源、新材料、軟件、裝備制造等行業(yè)。從上市地看，32家被并購企業(yè)有明確上市地，12家選擇沖刺創(chuàng)業(yè)板，16家申報(bào)科創(chuàng)板，“雙創(chuàng)”板塊占比87.5%。這些企業(yè)大多擁有明確的技術(shù)壁壘與細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)。

例如，概倫電子擬收購的銳成芯微，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供集成電路產(chǎn)品所需的半導(dǎo)體IP設(shè)計(jì)、授權(quán)及相關(guān)服務(wù)，是國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)和國家專精特新“小巨人”企業(yè)。

進(jìn)一步看并購動(dòng)機(jī)，31家公司屬于與主業(yè)相關(guān)（同業(yè)/上下游）的整合，占據(jù)主流地位。

例如，兆易創(chuàng)新、佛山照明、萬盛股份等公司的收購事項(xiàng)均屬同業(yè)間的橫向并購；溫氏股份、至純科技、奧浦邁等公司則是整合上下游資產(chǎn)進(jìn)行縱向并購。

隨著并購市場(chǎng)的繁榮與交易邏輯的演進(jìn)，產(chǎn)業(yè)整合的廣度與深度將持續(xù)拓展?！跋乱徊剑A(yù)計(jì)將有更多傳統(tǒng)行業(yè)的擬IPO企業(yè)通過并購重組進(jìn)入A股市場(chǎng)?！币晃毁Y深創(chuàng)投人士告訴記者，“我們正在推動(dòng)一些消費(fèi)品上市公司與擬上市企業(yè)間的并購交易?！?/p>

“當(dāng)前消費(fèi)產(chǎn)業(yè)正逢各種發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)產(chǎn)業(yè)的資本化率和集中度都很低，一些優(yōu)秀企業(yè)在港股獲得資本熱捧，充分證明其投資價(jià)值。若長(zhǎng)期無法在A股上市，對(duì)A股投資者來說或是損失?！痹搫?chuàng)投人士說。

未來可期：風(fēng)險(xiǎn)防控“護(hù)航”理性繁榮

在并購創(chuàng)造價(jià)值、驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，也需關(guān)注其伴隨的不確定性與挑戰(zhàn)。

截至目前，上述40起并購交易中已有10起終止，披露的原因主要為交易雙方未能就交易價(jià)格等核心條款達(dá)成一致。

例如，2025年3月，科創(chuàng)板公司英集芯宣布籌劃以“現(xiàn)金+定向可轉(zhuǎn)債”方式收購曾兩度沖擊IPO失利的芯片設(shè)計(jì)公司輝芒微，意在借助并購快速切入MCU賽道。僅14天后，雙方就因“交易對(duì)價(jià)等核心條款無法達(dá)成一致”而終止重組，成為近年來最快“流產(chǎn)”的并購案例。

記者了解到，為有效管理風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門已著力構(gòu)建多層次防控體系：要求上市公司收購未盈利資產(chǎn)時(shí)，必須設(shè)置中小投資者保護(hù)條款，并強(qiáng)化信息披露；同時(shí)，分期收購、業(yè)績(jī)對(duì)賭等機(jī)制的廣泛應(yīng)用，將交易風(fēng)險(xiǎn)分散到更長(zhǎng)周期。

例如，華大九天收購芯和半導(dǎo)體時(shí)，設(shè)置了“三年業(yè)績(jī)承諾+技術(shù)指標(biāo)對(duì)賭”條款，既保障了上市公司利益，又激勵(lì)標(biāo)的團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)新。

從這一批A股公司并購擬IPO資產(chǎn)的案例可以看出，在估值優(yōu)勢(shì)與審核提效的雙重驅(qū)動(dòng)下，并購已不再是IPO遇阻后的無奈之選，而成為擬上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本化與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的高性價(jià)比路徑；對(duì)存量上市公司而言，當(dāng)下亦是獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、切入新興賽道的絕佳窗口期。

只要信息披露、估值定價(jià)與業(yè)績(jī)對(duì)賭三道監(jiān)管“閥門”控制得當(dāng)，資本市場(chǎng)有望在并購驅(qū)動(dòng)的“理性繁榮”中實(shí)現(xiàn)資源的高效配置與產(chǎn)業(yè)的加速升級(jí)。

（記者高志剛對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）