券商中國(guó)
仰山
2025-07-19 15:59
今年以來(lái)，以港股18A為代表的中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)迎來(lái)了一輪波瀾壯闊的行情，中國(guó)創(chuàng)新藥開(kāi)始受到越來(lái)越多的關(guān)注和認(rèn)可。
券商中國(guó)記者專訪了華福證券研究所副所長(zhǎng)、大健康組長(zhǎng)、醫(yī)藥首席分析師陳鐵林。陳鐵林是四川大學(xué)本碩博，華西醫(yī)院生物治療國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室畢業(yè)，11年行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，曾先后任職于多家券商和上市公司，擁有金融市場(chǎng)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)復(fù)合經(jīng)驗(yàn)。
陳鐵林在采訪中表示，本輪創(chuàng)新藥行情背后是產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的支撐，中國(guó)創(chuàng)新藥經(jīng)過(guò)10多年政策和資本市場(chǎng)的支持孵化，目前已進(jìn)入收獲期。中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入世界第一梯隊(duì)。
展望市場(chǎng)行情，陳鐵林認(rèn)為，創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，持續(xù)性很強(qiáng)，堅(jiān)定持有，如果過(guò)程中遇到波動(dòng)，最好的方式就是采取定投策略。
產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)共振，推升創(chuàng)新藥行情
券商中國(guó)：今年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)亮眼，特別是以港股18A為代表的創(chuàng)新藥整體漲幅顯著，您認(rèn)為本輪創(chuàng)新藥行業(yè)上漲的主要因素有哪些？
陳鐵林：創(chuàng)新藥這波上漲，最根本的底層因素還是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)好。我們總結(jié)為“產(chǎn)業(yè)周期為因，BD（商務(wù)拓展）交易為果”。
中國(guó)的創(chuàng)新藥自2014年藥審制度改革開(kāi)始，經(jīng)過(guò)港股18A和科創(chuàng)板的資本孵化，目前已進(jìn)入收獲期。
在全球新靶點(diǎn)、新賽道方面，中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)排名非?？壳埃袊?guó)已經(jīng)成為除美國(guó)之外的第二大創(chuàng)新藥來(lái)源國(guó)，這是產(chǎn)業(yè)底層真正起來(lái)了。這就是“產(chǎn)業(yè)周期為因”。
同時(shí)，美國(guó)的MNC（特指跨國(guó)制藥巨頭?）重磅產(chǎn)品從2026年、2027年開(kāi)始陸續(xù)專利過(guò)期，急需大品種補(bǔ)充。而中國(guó)創(chuàng)新藥性價(jià)比高、研發(fā)進(jìn)度靠前，因此吸引美國(guó)通過(guò)大的BD來(lái)采購(gòu)。這就是“BD交易為果”。
行業(yè)比較上，醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多，其中創(chuàng)新藥和“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”是景氣度最高的，收入端連續(xù)幾個(gè)季度在各細(xì)分行業(yè)中表現(xiàn)最好，凸顯了創(chuàng)新藥的比較優(yōu)勢(shì)。
此外，還要考慮流動(dòng)性因素。這輪創(chuàng)新藥行情最早從港股18A起來(lái)，港股18A的重要推動(dòng)因素是宏觀流動(dòng)性改善。2021年到2024年因流動(dòng)性枯竭，很多港股18A創(chuàng)新藥估值嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值，從去年下半年開(kāi)始，很多港股18A出現(xiàn)價(jià)值回歸的漲幅，現(xiàn)在則進(jìn)一步跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有上行空間。
總結(jié)一下，一是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，二是行業(yè)比較，三是流動(dòng)性改善。
券商中國(guó)：近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一些標(biāo)志性事件，比如依沃西在單藥頭對(duì)頭試驗(yàn)中戰(zhàn)勝“全球藥王”K藥（帕博利珠單抗），一些創(chuàng)新藥企業(yè)BD金額不斷創(chuàng)歷史新高。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)迎來(lái)了自己的“DeepSeek時(shí)刻”，對(duì)此您如何看待？
陳鐵林：我比較認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，是中國(guó)科技崛起的重要組成?，F(xiàn)在中國(guó)創(chuàng)新藥進(jìn)入了量變到質(zhì)變的過(guò)程，這背后得益于藥審和資本市場(chǎng)的助力。
2014年、2015年的藥審改革吸引了大量海歸科學(xué)家投入創(chuàng)新藥研發(fā)。港股18A和科創(chuàng)板的資本助力在2019—2021年帶來(lái)市場(chǎng)泡沫化，卻也為行業(yè)培養(yǎng)了大量工程師，也推動(dòng)了創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。大家也看到其實(shí)2019—2021年中國(guó)的CXO行業(yè)大爆發(fā)。有很多科研人才進(jìn)入到實(shí)業(yè)也帶動(dòng)了整個(gè)創(chuàng)新藥的配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。
2021年到2023年的資本寒冬讓創(chuàng)新藥企業(yè)回歸理性。港股18A之后，所有Biotech（生物科技公司）都想成為Biopharma（生物制藥公司），追求研發(fā)管線大而全和商業(yè)化。
但經(jīng)過(guò)這幾年，企業(yè)冷靜下來(lái)，在產(chǎn)品研發(fā)上追求first-in-class（同類首創(chuàng)新藥）或Best-in-class（同類最優(yōu)），做有差異化、能解決臨床痛點(diǎn)的產(chǎn)品，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球競(jìng)爭(zhēng)力的好產(chǎn)品，這是思路上的第一個(gè)轉(zhuǎn)變。
第二個(gè)轉(zhuǎn)變是Biotech不再追求凡事親力親為，對(duì)BD的接受度和容忍度提高，愿意將國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)權(quán)益授權(quán)給大的MNC，僅在特定細(xì)分領(lǐng)域嘗試自建銷售團(tuán)隊(duì)。另外，海外需求也是重要原因。美國(guó)MNC因十年周期面臨重磅產(chǎn)品專利過(guò)期，急需新管線補(bǔ)充。中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)整，從內(nèi)卷式發(fā)展轉(zhuǎn)向做全球first-in-class、有差異化的產(chǎn)品，且對(duì)BD接納程度高，愿意授權(quán)海外乃至國(guó)內(nèi)部分市場(chǎng)權(quán)益。中國(guó)創(chuàng)新藥性價(jià)比高，研發(fā)進(jìn)度靠前，成為美國(guó)MNC的最佳選擇。
中國(guó)創(chuàng)新藥已進(jìn)入第一梯隊(duì)
券商中國(guó)：一些投資者將中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與國(guó)際一流對(duì)標(biāo)，擔(dān)心其是否具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。以您的角度看，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在全世界處于什么樣的水平？
陳鐵林：創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市整個(gè)周期約8—10年。中國(guó)創(chuàng)新藥的起步可追溯到2014年、2015年，至今已有十年，發(fā)展時(shí)間不短。2014年之前，2000年到2014年就有一批創(chuàng)新藥企業(yè)起來(lái)，西達(dá)本胺和康柏西普就是當(dāng)時(shí)的標(biāo)志性產(chǎn)品。2014年、2015年政策和AH資本市場(chǎng)資金支持后，行業(yè)加速發(fā)展。
目前中國(guó)創(chuàng)新藥在全球處于較好水平，已經(jīng)成為除美國(guó)之外的第二大創(chuàng)新藥來(lái)源國(guó)，研發(fā)排名非?？壳?，在全球新靶點(diǎn)、新賽道方面表現(xiàn)突出。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)看，中國(guó)在全球進(jìn)度排第一、第二的管線占比約30%，美國(guó)更多一些，歐洲和日本則更低。從結(jié)果上，2024年到2025年中國(guó)BD交易的金額和數(shù)量在所有國(guó)家中已占到第一位，且更多是License-out?？梢哉f(shuō)中國(guó)創(chuàng)新藥已進(jìn)入第一梯隊(duì)，僅次于美國(guó)。
券商中國(guó)：中國(guó)創(chuàng)新藥和全世界其他國(guó)家相比有哪些優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，產(chǎn)生這些優(yōu)勢(shì)或者劣勢(shì)的原因是什么？
陳鐵林：優(yōu)勢(shì)主要有兩點(diǎn)：
第一是人才優(yōu)勢(shì)，中國(guó)培養(yǎng)了大量生物制藥人才，生物相關(guān)專業(yè)畢業(yè)生數(shù)量在全球排名靠前。最直接的表現(xiàn)就是CDMO、CXO等領(lǐng)域研發(fā)人才充足，吸引大的MNC或Biotech將研發(fā)項(xiàng)目委托給中國(guó)企業(yè)。這就是“工程師紅利”的體現(xiàn)。
第二是臨床優(yōu)勢(shì)，中國(guó)人口規(guī)模大，有大量三級(jí)醫(yī)院和臨床患者，這讓中國(guó)的創(chuàng)新藥能快速開(kāi)展臨床試驗(yàn)，使得中國(guó)很多創(chuàng)新藥的臨床成本可能是美國(guó)的五分之一甚至十分之一。
憑借這些優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在工程式組合式創(chuàng)新領(lǐng)域表現(xiàn)突出，比如在雙抗、多抗、ADC等領(lǐng)域，通過(guò)不同組合和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行多種嘗試，實(shí)力遠(yuǎn)超其他國(guó)家，這也是MNC常來(lái)中國(guó)挑貨的原因。
劣勢(shì)主要有兩方面：
一是市場(chǎng)方面，美國(guó)以私立醫(yī)院和商業(yè)健康險(xiǎn)為主，極其市場(chǎng)化，醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP近20%，藥品定價(jià)遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)，同款中國(guó)生產(chǎn)的藥品在美國(guó)和中國(guó)價(jià)差可達(dá)十倍乃至二十倍。而中國(guó)以國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)為主，強(qiáng)調(diào)公益性和公平性。所以從商業(yè)化追求來(lái)說(shuō)，美國(guó)市場(chǎng)更好，中國(guó)創(chuàng)新藥必須出海，尤其是去美國(guó)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，就是依托于中國(guó)的人才和臨床優(yōu)勢(shì)，以高性價(jià)比的方式為國(guó)內(nèi)的大眾服務(wù)，然后用好的產(chǎn)品去賺美國(guó)的錢，反哺中國(guó)市場(chǎng)，我覺(jué)得這個(gè)模式很好。
二是在真正的源頭式創(chuàng)新上較弱，這依賴于基礎(chǔ)科研發(fā)展。不過(guò)在一些特別領(lǐng)先的領(lǐng)域中國(guó)并不弱，且國(guó)家對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度大，產(chǎn)業(yè)也投入大量力量，一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)每年研發(fā)投入大，建立全球化研發(fā)中心，在底層機(jī)理研究上已有突破，在雙抗、ADC、基因細(xì)胞治療等領(lǐng)域處于第一梯隊(duì)。希望中國(guó)在技術(shù)科研方面做得更好，未來(lái)有更多的產(chǎn)品能夠引領(lǐng)全世界。
券商中國(guó)：您對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有何展望？對(duì)未來(lái)3～5年的行業(yè)發(fā)展有何預(yù)測(cè)？
陳鐵林：中國(guó)創(chuàng)新藥現(xiàn)在正從量變到質(zhì)變。從大的BD交易看，中國(guó)今年明年還會(huì)有大的BD出現(xiàn)，之后可能會(huì)出現(xiàn)收并購(gòu)，海外企業(yè)可能收購(gòu)中國(guó)一些創(chuàng)新藥平臺(tái)類公司補(bǔ)充平臺(tái)。同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)未來(lái)也會(huì)在海外崛起，現(xiàn)階段一兩年中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)出海主要通過(guò)BD授權(quán)等方式，收取一些首付款、里程碑付款和收入分成。未來(lái)國(guó)內(nèi)一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)會(huì)親自走向海外，讓更多產(chǎn)品在海外上市并開(kāi)展商業(yè)化，也可能直接收購(gòu)海外現(xiàn)成的商業(yè)化渠道和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。
中國(guó)創(chuàng)新藥在研發(fā)端已經(jīng)崛起，正在經(jīng)歷量變到質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)步入收獲期。未來(lái)5～10年是產(chǎn)品出海和國(guó)內(nèi)放量的爆發(fā)期，國(guó)內(nèi)也將催生數(shù)家企業(yè)成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的MNC。在二級(jí)市場(chǎng)，未來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的市值占比會(huì)相當(dāng)高。
創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，跳出行情應(yīng)對(duì)波動(dòng)
券商中國(guó)：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)很復(fù)雜，熱點(diǎn)層出不窮，您能否介紹一下創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)投資的核心邏輯要點(diǎn)，幫助投資者更好地跟蹤市場(chǎng)主線變化？
陳鐵林：醫(yī)藥是龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，細(xì)分領(lǐng)域多，對(duì)于醫(yī)藥投資，建議個(gè)人投資者抓大放小。如果對(duì)醫(yī)藥有理解，可關(guān)注高景氣的大細(xì)分領(lǐng)域，投資相應(yīng)的高景氣指數(shù)類產(chǎn)品或集合類產(chǎn)品，并且長(zhǎng)期持有，分享產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)紅利，這是最佳投資選擇。
對(duì)專業(yè)投資者而言，需要選個(gè)股，這對(duì)專業(yè)性要求極高，買方賣方對(duì)醫(yī)藥研究普遍要求專業(yè)出身、博士起步。創(chuàng)新藥投資重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)階段：研發(fā)階段盯研發(fā)進(jìn)度和臨床試驗(yàn)讀出，這需要專業(yè)知識(shí)判斷；研發(fā)有成果后盯BD交易，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和買方MNC需求角度篩選有大BD潛力的標(biāo)的。商業(yè)化階段是最適合大眾去普遍投資階段。很多新藥品種真正進(jìn)入醫(yī)保之后會(huì)有一個(gè)快速“放量”的周期，這階段投資者只要盯緊銷售數(shù)據(jù)，對(duì)專業(yè)性要求并不是很高。
整體而言，建議普通投資者投資ETF指數(shù)類或行業(yè)主題基金產(chǎn)品，抓住大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)即可。
券商中國(guó)：創(chuàng)新藥的企業(yè)股價(jià)經(jīng)常會(huì)波動(dòng)比較大，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這種波動(dòng)？
陳鐵林：創(chuàng)新藥估值體系核心是DCF模型，基于未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值，受到的影響因素多。而且創(chuàng)新藥企業(yè)往往短期看不到業(yè)績(jī)，波動(dòng)就更大。因此，應(yīng)對(duì)波動(dòng)要跳出行情本身。
我們需要去判斷，現(xiàn)在創(chuàng)新藥整個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)結(jié)束了嗎？后續(xù)還有沒(méi)有大的催化？未來(lái)業(yè)績(jī)能不能兌現(xiàn)？如果把這些問(wèn)題想清楚了，對(duì)行情的持續(xù)性可能就會(huì)有信心了。
我們認(rèn)為創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，有幾個(gè)指標(biāo)可參考：
第一，大的BD方面還有很多值得期待的品種未出現(xiàn)，如PD1/VEGF、PD-1、IL-2、下一代ADC、三抗，以及Tyk2等，MNC也在關(guān)注這些能出大藥的領(lǐng)域。
第二，半年報(bào)、三季報(bào)、年報(bào)中，創(chuàng)新藥會(huì)是最景氣的板塊，業(yè)績(jī)有兌現(xiàn)，且BD交易帶來(lái)的首付款和里程碑收入會(huì)進(jìn)入利潤(rùn)表，行業(yè)增速表觀較好。
第三，行情到?jīng)]到頭，我覺(jué)得還有一個(gè)重要指標(biāo)是這些龍頭標(biāo)的是不是“泡沫化”。醫(yī)藥出身的基金經(jīng)理和研究員都是比較保守的，整個(gè)板塊就是漲到這個(gè)位置，龍頭標(biāo)的我們?nèi)プ鯠CF模型，估值都還能算出空間，沒(méi)有到離譜的角度。
第四，龍頭公司股價(jià)和2019年—2021年的高點(diǎn)相比，還有較大空間。如果在這個(gè)過(guò)程中遇到波動(dòng)，最好的方式就是采取定投策略。
校對(duì)：蘇煥文
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