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截至上周五（7月11日）收盤，在中國境內(nèi)上市的跨境美股ETF再度回到歷史高點(diǎn)附近（計(jì)入美元貶值的因素），納斯達(dá)克ETF、美國50ETF的凈值分別報(bào)2.039和1.3。

境內(nèi)的ETF走勢基本與近期美股的走勢同步，科技巨頭再扛大旗。7月10日，英偉達(dá)成為首個(gè)市值突破4萬億美元的公司，高盛近期更上調(diào)了美股的目標(biāo)位，將未來12個(gè)月的點(diǎn)位預(yù)測調(diào)至6900點(diǎn)（此前為6500點(diǎn)），利率將下降、就業(yè)強(qiáng)勁和企業(yè)盈利能力較高（特別是大型股）是主要支撐因素。

早前，各界一度認(rèn)為，關(guān)稅將嚴(yán)重影響美國企業(yè)的利潤，并推高通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲難以降息。如今，“對等”關(guān)稅的不確定性仍然高企，隨著美國開始征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅收入開始上升，但通脹卻未有上漲跡象，5月CPI連續(xù)四個(gè)月低于預(yù)期，這也令美股逆勢走高。為何關(guān)稅并未傳導(dǎo)至通脹，甚至出現(xiàn)了一些通縮效應(yīng)？美股的復(fù)蘇能持續(xù)多久？

關(guān)稅還未傳導(dǎo)至物價(jià)

關(guān)稅似乎對市場毫無影響，原因在于明顯的通脹暫未發(fā)生。摩根士丹利表示，從企業(yè)反饋來看，關(guān)稅影響領(lǐng)域?qū)嶋H上出現(xiàn)了一些通縮跡象，這可能令部分人感到意外。

該機(jī)構(gòu)的零售分析師最近稱，鑒于其覆蓋企業(yè)的提前采購規(guī)模，部分企業(yè)可能考慮降價(jià)而非提價(jià)。同時(shí)，自4月以來關(guān)稅收入有所增加，但目前幾乎沒有跡象顯示成本正在轉(zhuǎn)嫁。部分原因或在于，企業(yè)仍在銷售4月2日宣布“對等”關(guān)稅前購買的舊庫存，因此不用通過提價(jià)來抵消更高的銷貨成本（COGS）。

野村全球宏觀研究主管蘇博文（Rob Subbaraman）在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)也表示：“美國在第一季度的進(jìn)口激增，看起來是因?yàn)槠髽I(yè)趕在關(guān)稅上升之前，提前進(jìn)口了大量商品。這導(dǎo)致它們現(xiàn)在庫存很高，可以在一段時(shí)間內(nèi)依靠這些庫存運(yùn)營?！?/p>

這也解釋了為何價(jià)格并沒有上漲。不過，由于油價(jià)在通脹中占據(jù)很大的比例，因而也可能部分抵消了其他項(xiàng)目的小幅回升。目前原油同比下跌近20%，并可能進(jìn)一步下跌。美國5月CPI同比增長2.4%，核心CPI環(huán)比增長0.1%，連續(xù)四個(gè)月低于預(yù)期，能源主導(dǎo)整體CPI的放緩，汽車、服裝價(jià)格均出現(xiàn)下滑，玩具、家電等受關(guān)稅影響更直接的品類價(jià)格則上漲。

但蘇博文表示，一旦庫存耗盡，不排除通脹會開始傳導(dǎo)。“進(jìn)入7月，企業(yè)可能需要開始補(bǔ)貨，也就需要重新進(jìn)口商品。所以我們認(rèn)為（通脹上升）只是時(shí)間問題，關(guān)稅最終會對企業(yè)產(chǎn)生影響。考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長仍然相當(dāng)不錯(cuò)，我們認(rèn)為企業(yè)會把相當(dāng)一部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者?！?/p>

他提及，另一個(gè)因素也可能推升通脹——移民政策。“美國目前正在加大對邊境非法移民的打擊力度，也在遣返非法移民。我們認(rèn)為，這正在導(dǎo)致一些關(guān)鍵行業(yè)出現(xiàn)勞動力短缺，這些行業(yè)對移民勞動力的依賴非常嚴(yán)重，比如建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老護(hù)理等。而用本地勞動力替代這些外籍勞動力并不容易，這有可能引發(fā)工資上漲壓力，進(jìn)而傳導(dǎo)到通脹上?！?/p>

此外，隨著中期選舉臨近，美國的財(cái)政政策會趨向適度擴(kuò)張，野村估計(jì)未來12個(gè)月里美國財(cái)政政策可能會給GDP增長帶來0.4到0.5個(gè)百分點(diǎn)的提振，這也會帶來一定的通脹壓力。

跨境美股ETF重回高點(diǎn)

各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，要到三季度關(guān)稅成本的傳導(dǎo)情況才能更進(jìn)一步顯示。根據(jù)投行的通脹預(yù)測，到四季度關(guān)稅影響可能達(dá)到頂峰。

但市場相信，隨著屆時(shí)關(guān)稅影響更為明確，美聯(lián)儲可能也將更明確地開始傳達(dá)寬松貨幣政策的可能性。瑞銀方面對記者提及，在過去兩年增長近3%之后，預(yù)計(jì)美國GDP今明兩年增速將分別放緩至1.6%和1.2%。美國經(jīng)濟(jì)增長放緩和勞動力市場疲軟，將令美聯(lián)儲有空間在未來12個(gè)月內(nèi)降息75~100BP（基點(diǎn)）。

股市可能會前瞻性地消化降息，歷史數(shù)據(jù)表明，降息是股價(jià)的利好催化劑。隨著美股突破歷史高位，近期沉寂多時(shí)的跨境美股ETF也重新活躍，并回到歷史高點(diǎn)。

強(qiáng)勁的盈利增速仍是美股韌性的主要來源。一季度標(biāo)普500的EPS（每股收益）同比增長12%，其中“科技七巨頭”的EPS增幅達(dá)32%。目前市場預(yù)期二季度僅增長4%，但要超過門檻不高。

不過，當(dāng)前各界對美股的前景仍存在一些擔(dān)憂。例如，隨著高盛上調(diào)未來12個(gè)月標(biāo)普500的目標(biāo)價(jià)（上漲10%至6900點(diǎn)），這對應(yīng)了22倍的前瞻市盈率。該預(yù)測也引發(fā)了一些客戶的質(zhì)疑——當(dāng)前的市盈率水平相較歷史過高，22倍的前瞻市盈率處于自1980年以來第97百分位。

高盛則認(rèn)為，這一估值在當(dāng)前宏觀背景下是合理的，尤其是在利率下降、就業(yè)強(qiáng)勁和企業(yè)盈利能力較高（特別是大型股）的背景下。當(dāng)前投資者倉位也相對溫和。而且，當(dāng)前市場上漲的覆蓋范圍頗為狹窄，盡管標(biāo)普500創(chuàng)下歷史新高，但其中位成份股仍較高點(diǎn)低11%。

最大的不確定性主要來自關(guān)稅對利潤率的影響。如果企業(yè)無法有效轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅成本，利潤率將受到壓縮，這將對機(jī)構(gòu)預(yù)測的2026年盈利增速（標(biāo)普500的EPS增長7%）構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。但如果企業(yè)維持?jǐn)U張性的利潤率，加上財(cái)政刺激計(jì)劃帶動收入增長，盈利增長可能會超出預(yù)期。