券商中國
胡飛軍
2025-08-25 15:32
與去年經(jīng)濟(jì)增長顯得步履蹣跚完全不同，今年以來，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度明顯增強(qiáng)，邁開的跨度也成倍加大。不過，美國關(guān)稅政策的重大沖擊、消費韌性的欠缺與不足，外加全球經(jīng)濟(jì)減速的壓力，諸多負(fù)面因素的疊加與累積，隨時都可能打斷與破壞日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏，甚至不排除會因此出現(xiàn)再度衰退的兇兆，而面對經(jīng)濟(jì)增長前景的不確定性，同時審視通脹態(tài)勢，日本央行重新啟動加息政策也變得較為艱難。
“三駕馬車”齊力向前
日本內(nèi)閣發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，二季度日本國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長1.2%，環(huán)比增長1.0%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的0.4%增幅，再加上日本政府將第一季度GDP從初步報告的萎縮0.2%修正為正增長0.6%，日本經(jīng)濟(jì)由此實現(xiàn)了環(huán)比連續(xù)5個季度的增長?；厮莅l(fā)現(xiàn)，日本GDP增長率曾在2016年第三季度至2018年第二季度創(chuàng)出連續(xù)8個季度的最長季度增長，與此對比，目前連續(xù)5個季度的環(huán)比增長也算得上歷史上持續(xù)時間次長的增長記錄。
對于日本經(jīng)濟(jì)而言，二季度之所以能夠?qū)崿F(xiàn)超乎預(yù)料的出色表現(xiàn)，核心驅(qū)動因素是“三駕馬車”齊力牽引。首先看投資部分，雖然公共投資有些不盡如人意，但私人投資卻格外強(qiáng)勁，二季度企業(yè)資本支出環(huán)比增長1.3%，超過市場普遍預(yù)期的0.7%，且投資增長呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)集中特征，主要集中在能源轉(zhuǎn)型、信息通信技術(shù)和物流自動化三大領(lǐng)域。根據(jù)日本央行最新的短觀調(diào)查，日本大型企業(yè)計劃在2025財年增加11.5%的投資，遠(yuǎn)高于此前估計的3.1%。
再看消費。作為占日本GDP近60%的核心組成部分，私人消費在第二季度實現(xiàn)了0.2%的環(huán)比增長，而隨著實際購買力的恢復(fù)，消費結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，服務(wù)性消費和高端商品消費的增長速度明顯快于基礎(chǔ)消費品。數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)員工前年工資平均增長3.58%，去年增幅達(dá)到了5.10%，而有700萬會員的日本工會聯(lián)合會對外公布的年度勞資談判結(jié)果表明，日本企業(yè)已同意今年平均加薪5.25%，為34年來最大的一次加薪。對于日本家庭而言，在忍受了工資停滯數(shù)十年的無奈之后，如今終于迎來了工資的常態(tài)性穩(wěn)定增長，無疑在消費上增強(qiáng)了些許的底氣。
出口方面，懾于對特朗普政府提高關(guān)稅的恐懼，日本企業(yè)在新的關(guān)稅稅率正式啟動之前競相增大對外發(fā)貨，尤其是作為日本最大出口部門的汽車制造商，為維持國內(nèi)工廠的運轉(zhuǎn)，更是通過降價來刺激出口，最終，二季度企業(yè)實際出口規(guī)模顯著增長了2%，為同期GDP貢獻(xiàn)了0.3個百分點，超出預(yù)期，而特別值得注意的是，日本服務(wù)業(yè)占GDP的71.4%，二季度拿到了年化增長率0.6%的好成績，同時服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在6月升至51.7，連續(xù)三個月保持在擴(kuò)張區(qū)間。這種行業(yè)亮麗生態(tài)主要受益于日本旅游出口的持續(xù)繁榮。
除了展開多元化旅游推廣活動外，近年來日本政府也加大了免退稅購物等政策的優(yōu)惠力度，同時日元表現(xiàn)也較為強(qiáng)勢，境外游客的消費便利度與消費意愿由此獲得了明顯提升。數(shù)據(jù)顯示，去年日本共接待了國際游客3690萬人次，產(chǎn)生了8.1萬億日元的旅游收入，而今年上半年，進(jìn)入日本的外國游客數(shù)量達(dá)到2152萬人次，同比增長21.0%，并創(chuàng)下半年內(nèi)突破2000萬人的歷史紀(jì)錄。強(qiáng)勁的入境旅游業(yè)支撐了凈出口，也使旅游業(yè)成為了日本經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。
需要強(qiáng)調(diào)的是，除“三駕馬車”的集體做多力量外，貨幣政策正?；癁槭袌鏊鶢I造出的明確政策預(yù)期也為日本經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善賦予了較為充分的策應(yīng)之力。在今年年初將基準(zhǔn)利率從0.25%上調(diào)至0.5%之后，日本央行至今已經(jīng)四次按兵不動，與此同時也在對外釋放出年底前可能加息的聲音。這種政策正?；A(yù)期促使企業(yè)提前鎖定融資成本，加速了投資決策進(jìn)程，特別是對利率敏感行業(yè)的投資活動形成了有效刺激；另一方面，由于存在著利率上行的明確預(yù)期，日本企業(yè)尤其是大型企業(yè)加快了長期投資項目的融資步伐，以降低未來資金成本上升的風(fēng)險，這種行為模式在一定程度上前置了投資需求，推動了資本支出的集中釋放。
仍存內(nèi)憂外患
對于接下來三季度甚至更長期限的經(jīng)濟(jì)演繹趨勢，無論是日本官方還是民間機(jī)構(gòu)，都給出了很不樂觀的判斷。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞社所做的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查，約60%的民間經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度日本經(jīng)濟(jì)將陷入負(fù)增長，平均預(yù)估為環(huán)比下降0.1%，按年率計算降幅為0.6%；無獨有偶，日本共同社發(fā)布的一項調(diào)查顯示，僅有約三分之一的日本大企業(yè)預(yù)期三季度日本經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)增長，看空人數(shù)比年初增加了一成之多。而特別值得注意的是，日本內(nèi)閣府也明確表示，第三季度日本經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的壓力測試，并已將2025財年(2025年4月至2026年3月)實際經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1.2%大幅下調(diào)至0.7%。
仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，在整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為亮眼的前提下，日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡也從多個領(lǐng)域反映出來。在服務(wù)業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的同時，日本制造業(yè)卻經(jīng)受了長達(dá)13個月接連萎縮的煎熬。鑒于自身高出所有發(fā)達(dá)國家的政府杠桿率，日本財政政策結(jié)束了前二十多年的擴(kuò)張屬性，轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎的收縮性財政政策，公共投資出現(xiàn)邊際遞減的趨勢，其中二季度政府投資減少0.5％，“乘數(shù)效應(yīng)”明顯減弱；從消費端看，二季度僅微增0.2%的事實凸顯家庭部門在持續(xù)通脹壓力下仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，而且實際工資尚未扭轉(zhuǎn)負(fù)增長，消費的韌性略有不足。因此，從對GDP環(huán)比實際增長率的貢獻(xiàn)度來看，二季度日本內(nèi)需貢獻(xiàn)實際上為﹣0.1個百分點，并且也是兩個季度以來再次為負(fù)。
再看出口方面。雖然二季度出口額看上去非常不錯，但這種結(jié)果卻是在第一季度0.8%的負(fù)增長情景下襯托出來的，并且按同比算，日本出口總額已出現(xiàn)5、6、7月連續(xù)三個月的下降，其中最新的7月份出口更是創(chuàng)出了四年以來的最大同比降幅。
無疑，美國關(guān)稅政策成為了影響日本出口的最大變量。即便是美國對日本只征收15%的封頂出口關(guān)稅，日本的出口其實也難以承受其重。汽車出口占日本出口近三成比重，其中去年日本對美出口汽車130萬輛，占其全球出口量的35%，按照日本共同社的預(yù)估，以15%的關(guān)稅計征，豐田、本田等日本七大車企2025財年營業(yè)利潤將合計縮水2.67萬億日元，而一個既成事實是，最新7月份日本對美國的汽車出口額同比下降28.4%，比6月份26.7%的降幅更大，受到影響，作為日本最大的出口市場，美國進(jìn)口日本的商品在二季度同比大幅下滑的基礎(chǔ)上，7月份再度劇烈收縮10.1%。
根據(jù)以上情勢，日本內(nèi)閣府認(rèn)為，美國關(guān)稅政策不僅直接導(dǎo)致日本對美出口的下降，其他國家對美國出口減少也將間接拖累日本，令日本對這些國家中間產(chǎn)品的出口減少，而且日本企業(yè)所布局的傳統(tǒng)“分散供應(yīng)鏈”也因美國關(guān)稅所影響，重建周期相當(dāng)漫長，就此，日本內(nèi)閣府已將2025財年出口增長預(yù)期從3.6%下調(diào)至1.2%，考慮到出口收縮必然影響企業(yè)利潤進(jìn)賬與資本支出，內(nèi)閣府也將同期企業(yè)投資增長預(yù)期從3.0%下調(diào)至1.8%，而鑒于特朗普第一任期加征關(guān)稅曾導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)在當(dāng)年第三季度陷入衰退，日本經(jīng)濟(jì)大臣赤澤亮正指出，美國關(guān)稅可能壓低日本實際GDP0.3到0.4個百分點。
日本央行左右為難
過去一年多的時間內(nèi)，日本央行三次提高利率，貨幣政策終于步入正?；壍?，不過，日本的利率水平目前依然是主要經(jīng)濟(jì)體中的最低，因此市場從來沒有放棄過日本央行還會繼續(xù)加息的猜想，尤其是二季度經(jīng)濟(jì)有了超預(yù)期的表現(xiàn)后，日行年內(nèi)加息的判斷更是獲得了有力支持，但預(yù)測歸預(yù)測，且日本央行也可能會注意到市場的聲音，只是鑒于接下來經(jīng)濟(jì)將面臨著多重風(fēng)險的威脅，基本走勢也并不樂觀，真正邁開升息的腳步對于日本央行來說或許并不容易。
被日本央行格外關(guān)注的通脹指標(biāo)同樣為是否加息難以提供非常清晰的注腳。本輪日本核心通脹率（剔除生鮮食品）的最高點是3.7%，至今年7月份降至3.1%,已連續(xù)超過三年位于日本央行2%的目標(biāo)上方，而且目前日本的物價水平是七國集團(tuán)國家中的最高；值得警惕的是，由于新增關(guān)稅的壓力，日本央行短觀調(diào)查顯示市場正在考慮改變定價行為，更多企業(yè)計劃轉(zhuǎn)嫁人力成本，最終可能推高商品價格。對此，日本央行在最新貨幣政策會議紀(jì)要中將2025年財年通脹預(yù)測中值從2.2%上調(diào)至2.7%，同時2026和2027財年的通脹預(yù)期也被上調(diào)，不僅如此，會議紀(jì)要將對通脹風(fēng)險的評估從之前的“偏向下行”調(diào)整為“總體均衡”，措辭上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變可以視為日本央行在為未來加息做鋪墊。
然而，本輪物價上漲具有十分明顯的階段性特征，也就是前一階段的通脹主要是輸入性通脹，即一方面是全球大宗商品價格上漲的傳導(dǎo)所致，另一方面是為日元貶值推高進(jìn)口商品價格上漲的因素所牽引，這種外生型通脹不僅會增加企業(yè)成本，也會抬升私人消費成本，最終抑制與侵蝕經(jīng)濟(jì)，對此日本央行一直在謀求通脹動能從外生向內(nèi)生的切換，即由工資價格上漲帶動服務(wù)價格的上行，且這種努力自2024年起至今終于見到了成效。數(shù)據(jù)顯示，2023年日本國內(nèi)食品漲價中勞動力成本占比不足10%，而目前這一比例已超50%，顯示“工資-價格”螺旋機(jī)制已然形成。然而，通貨膨脹中勞動力價格成分的加重也意味著企業(yè)經(jīng)營成本的提升，對于日本央行而言，如果繼續(xù)提高利率，肯定會加大企業(yè)支出壓力，最終會否對企業(yè)投資構(gòu)成“擠出效應(yīng)”并傷及經(jīng)濟(jì)增長，的確是一個不得不考慮的重要因素。
進(jìn)一步對“工資—價格”螺旋機(jī)制做出深入分析后發(fā)現(xiàn)，盡管勞動力價格的提高對物價上漲產(chǎn)生了明顯的正向關(guān)聯(lián)，但其實從2021年12月起日本企業(yè)上漲工資以來，日本員工的工資增長水平一直落后于物價上漲的水平，至今年6月份的42個月時間里，實際工資接續(xù)處于下降通道之中，僅從這一方面看，日本央行的確存在著進(jìn)一步加息的必要；只是有些無奈的是，接下來的加息動作必然與美國關(guān)稅政策的實施撞個正著，在企業(yè)已經(jīng)受到出口成本上升打擊的情況下，遇上再度加息等于就是雪上加霜，好不容易構(gòu)建出的“工資—物價”正循環(huán)機(jī)制可否持續(xù)還真的不好說。
不得不提及的是，在加息取向上，日本央行還面臨著不小的外部壓力，同時也可能贏得繼續(xù)等待的時間窗口。美國財政部長貝森特日前公開批評日本央行“在應(yīng)對通脹風(fēng)險方面落后于形勢”，并斷言“他們將會加息”。這一表態(tài)的隱含意義在于，日本需要通過加息進(jìn)一步提振日元，以讓美元繼續(xù)走弱，從而方便美國增加出口，同時日元走強(qiáng)也可進(jìn)一步支持日本投資者繼續(xù)在二級市場上增加對美債的投資，進(jìn)而壓低美債收益率，支持美國政府?dāng)U大國債發(fā)行。另一方面，美聯(lián)儲9月降息的概率在不斷增加，若此舉落地，意味著日元與美元利差會繼續(xù)收斂，同時也會反向驅(qū)動日元升值，對于日本央行來說，此時如果選擇加息，必然會對企業(yè)出口構(gòu)成加倍傷害，暫時擱置貨幣政策的收縮工具自然也在情理之中。
當(dāng)然，在是否加息的選擇上，日本央行更多考慮的是國內(nèi)因素，為此它需要在維持經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性與通貨膨脹改善的連續(xù)性上取得平衡。過早加息，可能阻斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長的時序；若過遲行動，通貨膨脹或許會再次抬頭與升級。鑒于此，可以參考的指標(biāo)是，如果企業(yè)投資能夠繼續(xù)擴(kuò)張，核心CPI延續(xù)下行趨勢同時穩(wěn)定在3%左右，“工資—價格”螺旋機(jī)制穩(wěn)固有效，外加美聯(lián)儲降息動作的延遲，此時日本央行或許會堅定地邁出加息的步伐。
（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）
