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百勝中國借助春華資本、螞蟻金服等國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的充足彈藥，成功單飛。其中，春華資本管理的Pollos Investment斥資4.1億美元，購入百勝中國1636.48萬股普通股，Pollos Upside斥資2.3億美元，以30.552美元/股的行權(quán)價(jià)購入751.19萬股。春華資本有兩名代表長駐百勝中國董事會(huì)，其創(chuàng)始人胡祖六2016年后一直出任董事長。

目前，兩個(gè)Pollos平臺(tái)已套現(xiàn)5.8億美元，Pollos Investment仍是百勝中國第二大股東，持有3.18%的股權(quán)，市值約5.65億美元。其從2016年投資至今9年，賬面浮盈5億美元，投資收益率為79%。

截至2024年底，百勝中國已向近1.5萬餐廳經(jīng)理授予限制性股票。其核心高層年薪酬（含股權(quán)）都超過千萬元，首席執(zhí)行官屈翠容通過多次股權(quán)激勵(lì)，持股市值已達(dá)4.4億元。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

近期，星巴克中國、哈根達(dá)斯中國先后傳出擬引進(jìn)投資者的消息，國內(nèi)多家實(shí)力PE躍躍欲試，這或與其同行在麥當(dāng)勞中國、百勝中國的投資都有不錯(cuò)的收益有關(guān)。

2017年，麥當(dāng)勞（MCD.N）出讓麥當(dāng)勞（中國）有限公司80%的股權(quán)，中信資本聯(lián)手凱雷出資20.8億美元，分別獲得52%和28%的股權(quán)。2023年，凱雷退出，所持股權(quán)由麥當(dāng)勞回購，作價(jià)18億美元。6年時(shí)間，凱雷的投資收益達(dá)到12.2億美元，收益率達(dá)到212%，年化收益率為35%。

2016年11月，百勝中國（YUMC.N/09987.HK）從百勝集團(tuán)（YUM.N）分拆，在紐交所獨(dú)立上市，春華資本及其聯(lián)屬公司Pollos Investment、Pollos Upside先后投資6.4億美元。2020年，百勝中國在港交所二次上市，募資22億美元。此后，其陸續(xù)開始減持，迄今套現(xiàn)約5.8億美元，剩余持股市值約5.65億美元，投資收益率為79%，年化收益率為7%左右。

其中，百勝中國借助中國資本成功單飛的案例，尤其值得研究。

得到充足彈藥的加持，百勝中國加速開店，其門店從2016年末的7500余家增加2024年末的1.64萬家，并計(jì)劃在2026年達(dá)到2萬家。

目前，百勝中國擁有肯德基、必勝客、塔可鐘三個(gè)品牌的中國市場經(jīng)營權(quán)，完全擁有小肥羊、黃記煌兩個(gè)連鎖品牌，且和拉瓦薩（Lavazza）合作在中國發(fā)展咖啡店。以2024年系統(tǒng)銷售額計(jì)，百勝中國是中國最大的餐飲企業(yè)，其旗下的肯德基是中國最大的快餐品牌，餐飲霸主之位無可爭議。

近日市場傳出，春華資本也加入到競購星巴克中國的財(cái)團(tuán)中，投資百勝中國的成功一役，或?yàn)槠淙刖痔砑右幻吨匾来a。

01

百勝兩次分拆，中國區(qū)業(yè)務(wù)跑贏全球

1987年，肯德基在北京前門大街開出第一家門店。這是中國改革開放后，西方快餐品牌首次進(jìn)入國內(nèi)，其開業(yè)時(shí)，萬人空巷。1990年，必勝客在北京西單開出首店。

肯德基和必勝客都隸屬百勝集團(tuán)。百勝集團(tuán)原本與百事可樂是同門，1997年從百事集團(tuán)分拆獨(dú)立運(yùn)營，獲授權(quán)在全球經(jīng)營肯德基、必勝客、塔可鐘等品牌，并于當(dāng)年9月登陸紐交所。1999年，百勝（中國）投資有限公司成立，負(fù)責(zé)在中國運(yùn)營肯德基、必勝客等品牌。

在百勝集團(tuán)內(nèi)部，中國區(qū)業(yè)務(wù)舉足輕重。2005年，百勝集團(tuán)在中國市場實(shí)現(xiàn)收入128億元，占其總收入之比為17%；2015年實(shí)現(xiàn)收入447億元，占比提高至53%。這一年，中國超過美國本土，成為百勝集團(tuán)在全球最大的區(qū)域市場。

不過，其在中國的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順。

百勝集團(tuán)的年報(bào)顯示，2012年至2015年，其中國區(qū)門店數(shù)量從5726家增加到7176家，增幅超過25%，但收入并無增量，2012與2015年均為68億美元，利潤還從12.33億美元降至10.77億美元，陷入“門店增加，收入零增長，利潤下滑”的怪圈。

這背后的原因，來自中國本土快餐連鎖品牌崛起、肯德基早期擁有的品牌光環(huán)消失、商業(yè)地產(chǎn)火爆推升租金導(dǎo)致的成本承壓等多個(gè)層面。

中國市場成長不給力，也影響到百勝集團(tuán)。2012年至2015年，百勝集團(tuán)營收從136億美元下降至131億美元。

于是，百勝集團(tuán)開始籌劃剝離中國區(qū)業(yè)務(wù)，推動(dòng)其獨(dú)立運(yùn)營，并尋找新動(dòng)力。

2016年4月，百勝集團(tuán)在美國特拉華州注冊成立Yum China Holdings,Inc.（百勝中國控股有限公司，簡稱“百勝中國”），作為承接中國區(qū)業(yè)務(wù)的上市主體。是年11月1日，百勝中國從百勝集團(tuán)分拆，在紐交所獨(dú)立上市交易。拆分之后的百勝中國，每年向母公司支付特許經(jīng)營餐廳凈系統(tǒng)銷售額3%的許可費(fèi)。

單飛的百勝中國，重繪了增長曲線。

其收入從2016年的468億元增加至2024年的813億元，增幅達(dá)74%；凈利潤從34.8億元增加至65.5億元，增幅達(dá)88%，比收入增幅多14個(gè)百分點(diǎn)。

同一時(shí)期，百勝集團(tuán)收入從442億元增加至543億元，增幅為28%；其凈利潤規(guī)模更高，但不增反降，從112億元減至107億元，下滑12%（表1）。

百勝中國2016年分拆時(shí)，中國資本及時(shí)送上彈藥，也由此獲得了豐厚的收益。

02

春華資本管理6.4億美元投資，胡祖六出任董事長

2016年，百勝中國分拆，是向百勝集團(tuán)的股東按比例分派所有發(fā)行在外的普通股股份，因此，原百勝集團(tuán)的主要股東先鋒集團(tuán)（Vanguard）、貝萊德（BlackRock）等也成為百勝中國的主要股東，持股分別為7%、5.7%，對沖基金Corvex Management和Soroban Capital持股也超過5%（表2）。

整體看，百勝中國股權(quán)較分散，無控股股東和實(shí)際控制人。

老股東之外，百勝中國上市時(shí)也引入了兩家極具實(shí)力的新股東。

2016年9月，春華資本和浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司（簡稱“螞蟻金服”，即現(xiàn)在的螞蟻集團(tuán)）作為戰(zhàn)略投資者，與百勝中國簽訂投資協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，春華資本、螞蟻金服于2016年11月1日分別向百勝中國投資4.1億美元、5000萬美元，以24.03美元/股的價(jià)格認(rèn)購1706萬股、208萬股，占百勝中國已發(fā)行普通股的比例約為4.45%、0.54%。

據(jù)百勝中國2020年在港股上市時(shí)的招股書披露，4.1億美元實(shí)際上由春華資本的聯(lián)屬公司Pollos Investment出資。Pollos在西班牙語中表示“雞/雞肉”，也是美劇《絕命毒師》中炸雞連鎖店的名字?；蚩赏茰y，Pollos平臺(tái)大概率是春華資本為投資百勝中國專門募集設(shè)立的平臺(tái)。

由于百勝中國還向其他投資者發(fā)行了價(jià)值3.64億美元的普通股，相當(dāng)于分拆上市時(shí)募資8.24億美元，Pollos Investment、螞蟻金服合共出資4.6億美元，至少占56%。

春華資本的胡祖六和汪洋，也相繼進(jìn)入了百勝中國董事會(huì)。胡祖六是春華資本創(chuàng)始人，曾任高盛大中華區(qū)合伙人兼主席，自2016年11月起出任百勝中國董事長、獨(dú)立董事至今。汪洋是春華資本創(chuàng)始合伙人之一，2017年7月進(jìn)入百勝中國董事會(huì)，擔(dān)任獨(dú)立董事至今。

2016年12月1日至12月30日，百勝中國的平均成交價(jià)為25.05美元/股，高于Pollos Investment和螞蟻金服的投資成本24.03美元/股。按照投資協(xié)議，百勝中國以0.01美元/股的股票面值向Pollos Investment和螞蟻金服分別回購了70萬股和8.5萬股，留作庫存股。

此外，投資協(xié)議還顯示，春華資本和螞蟻金服合共擁有兩批可以在5年內(nèi)（2017年1月1日至2021年12月31日）行使的認(rèn)股權(quán)，能夠分別按120億美元和150億美元股本價(jià)值的行權(quán)價(jià)，每批收購百勝中國大約2%的普通股。同時(shí)，該認(rèn)股權(quán)證可于二級市場轉(zhuǎn)讓。

2017年1月，百勝中國發(fā)行兩批認(rèn)股權(quán)證。第一批認(rèn)股權(quán)證賦予春華資本、螞蟻金服以每股31.4美元分別購入7309057股及891348股普通股的權(quán)利。第二批認(rèn)股權(quán)證賦予二者以每股39.25美元分別認(rèn)購?fù)瑯訑?shù)目股份的權(quán)利。

如果兩批認(rèn)股權(quán)證全部行使，春華資本可認(rèn)購約1462萬股，螞蟻金服可認(rèn)購178萬股，加上此前二者認(rèn)購的1914萬股，占百勝中國股權(quán)的比例約為8.7%。

而春華資本的第一批認(rèn)股權(quán)，由Pollos Upside行使，具體的行權(quán)價(jià)與認(rèn)購股份數(shù)量也有所調(diào)整。春華資本2020年5月20日向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交的文件顯示，第一批認(rèn)股權(quán)證項(xiàng)下可向Pollos Upside發(fā)行的普通股數(shù)目調(diào)整至7511967.35股（占百勝中國1.9%的股權(quán)），每股行使價(jià)調(diào)整至30.552美元，合計(jì)作價(jià)約2.3億美元。春華資本對Pollos Investment及Pollos Upside持有的百勝中國股份具有獨(dú)家投票和處置權(quán)。

2019年10月和11月，春華資本與若干金融機(jī)構(gòu)（交易商）訂立預(yù)付遠(yuǎn)期銷售交易，向交易商交付其所有第二批認(rèn)股權(quán)證。

不過，百勝中國在2022年年報(bào)中披露，2021年內(nèi)，由于無現(xiàn)金行權(quán)全部認(rèn)股權(quán)證，前后只發(fā)行合共7534316股普通股。由此看，百勝中國兩批認(rèn)股權(quán)證，差不多只有第一批全部行權(quán)，第二批未行權(quán)。

綜上來看，Pollos Investment斥資4.1億美元，實(shí)際購入1636.48萬股普通股（扣掉回購的70萬股），Pollos Upside斥資2.3億美元，以30.552美元/股的行權(quán)價(jià)購入751.19萬股，二者合計(jì)持有百勝中國2387.67萬股，總成本為6.4億美元，均由春華資本管理。

03

賬面浮盈5億美元，投資收益率達(dá)79%

2020年9月，百勝中國在港交所二次上市，以412港元/股發(fā)行4191萬股，募資超過170億港元（22億美元）。

港股IPO前，百勝中國第一大股東變?yōu)榫绊槪↖nvesco），持股10.8%；貝萊德持股7.2%，為第二大股東；第三大股東為春華資本，其實(shí)際所有權(quán)益是6.3%，包括Pollos Investment所持的1636.48萬股普通股和Pollos Upside持有的751.19萬股。

此后，春華資本及其背后的兩個(gè)Pollos平臺(tái)開始逐步退出。

我們以Wind顯示的百勝中國美股股份數(shù)據(jù)，來觀察其股權(quán)變化。2020年9月末，春華資本持股2387.67萬股，一直到2022年二季度末；2022年三季度末，春華資本持股為1636.48萬股（期間均價(jià)為48.21美元/股），減少了751.19萬股，疑似Pollos Upside完成退出；2022年四季度，其減持319.31萬股（期間均價(jià)48.08美元/股），剩余1313.17萬股；2023年二季度，減少113.6萬股（期間均價(jià)58.17美元/股），還剩1203.56萬股（表3）。2025年6月末，Pollos Investment仍持有1203.56萬股，為百勝中國的第二大股東，持股比例為3.18%。

此外，根據(jù)百勝中國港股2022年年報(bào)披露，胡祖六當(dāng)時(shí)直接持有4.37萬股，其名下的受控法團(tuán)權(quán)益為1317.17萬股。根據(jù)注解，這1317.17萬股由Pollos Investment直接持有，Pollos Investment的有限合伙權(quán)益最終由胡祖六的聯(lián)屬人士擔(dān)任特殊有限合伙人的私募基金擁有。胡祖六為特殊有限合伙人的普通合伙人的母公司股東，被視為于股份中擁有權(quán)益。

2023年、2024年年報(bào)中，胡祖六直接持股數(shù)量持續(xù)增加至6.96萬股，Pollos Investment則始終持有1203.56萬股，保持不變，也可以對應(yīng)美股的披露。

根據(jù)減持時(shí)的百勝中國平均股價(jià)大致估算，兩個(gè)Pollos平臺(tái)的總套現(xiàn)金額達(dá)到約5.8億美元，已接近收回總成本。

目前，Pollos Investment還持有1203.56萬股，截至2025年7月15日，百勝中國的股價(jià)為46.98美元/股，其持股市值約為5.65億美元，加上套現(xiàn)5.8億美元，總值11.45億美元。

根據(jù)前文測算，春華資本及Pollos投資普通股和認(rèn)股權(quán)的成本合計(jì)6.4億美元，從套現(xiàn)情況看，這部分基本落袋為安；其從2016年投資至今大約9年時(shí)間，賬面浮盈達(dá)到5億美元，總投資收益率為79%，年化收益率為7%左右。春華資本作為Pollos的管理人，當(dāng)從中分一杯羹。

04

近1.5萬名餐廳經(jīng)理持股，

CEO屈翠容持股市值4.4億元

百勝中國的股權(quán)較為分散，管理層對公司發(fā)展極為重要。

其分拆之前的2015年，印度出生的潘偉奇（Micky Pant）接替蘇敬軾，成為百勝中國首席執(zhí)行官。2018年3月，潘偉奇卸任，屈翠容出任首席執(zhí)行官至今。

屈翠容此前曾在麥肯錫、屈臣氏任職，2014年9月加入百勝中國，出任肯德基總裁，隨后出任肯德基首席執(zhí)行官、百勝中國總裁兼首席運(yùn)營官，2017年7月當(dāng)選董事。

百勝中國的核心高層中，首席財(cái)務(wù)官丁曉曾在花旗、摩根士丹利、瑞銀等機(jī)構(gòu)任職，2018年至2019年在阿里巴巴集團(tuán)負(fù)責(zé)科技和媒體領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資，2019年3月加入百勝中國，先后出任企業(yè)金融部副總裁、首席投資官、合資企業(yè)Lavazza總經(jīng)理，2025年3月出任首席財(cái)務(wù)官。

業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人汪濤，1998年加入肯德基，擔(dān)任營運(yùn)管培生，2007年被提拔為肯德基市場總經(jīng)理，2015年升任肯德基區(qū)域營運(yùn)副總裁，2020年7月至2022年6月?lián)伟賱僦袊紫_發(fā)官，2022年5月起擔(dān)任肯德基總經(jīng)理。

另一位負(fù)責(zé)人蒯俊，曾在百勝餐飲中國信息技術(shù)部門任職9年，于2012年3月至2016年10月?lián)伟賱僦袊馑椭С种行目偙O(jiān)，在建立在線點(diǎn)餐及電商功能方面發(fā)揮重要作用。2016年10月至2017年10月，蒯俊曾任必勝客宅急送總經(jīng)理，2017年11月起擔(dān)任必勝客總經(jīng)理。

丁曉38歲，蒯俊44歲，都是80后；汪濤50歲，屈翠容53歲，也在當(dāng)打之年。

競爭激烈的中國市場，股權(quán)激勵(lì)越來越普遍。百勝中國分拆，一項(xiàng)重要安排就是對管理層與核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。其激勵(lì)囊括了股票期權(quán)、限制性股票、股票增值分紅權(quán)等方式。

根據(jù)百勝中國2016年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其預(yù)留了4500萬股普通股，授予雇員和非雇員董事。

2017年至2019年的三年間，屈翠容的薪金分別是74萬美元、104萬美元、118萬美元，但薪酬總計(jì)是757萬美元、1049萬美元、1217萬美元，是基本薪金的10倍以上，大部分來自股票、期權(quán)以及非股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃薪酬。

其高管的薪酬和績效掛鉤。根據(jù)百勝中國披露的股東大會(huì)《委托投票說明書》，屈翠容薪酬的現(xiàn)金部分包括基本薪金、短期激勵(lì)，2024年分別為142.5萬美元、244.53萬美元，更大頭來自長期股權(quán)激勵(lì)。

董事會(huì)對屈翠容進(jìn)行五大類關(guān)鍵績效考核，比如在2024年，“推動(dòng)業(yè)務(wù)增長及股東價(jià)值創(chuàng)造”考核中，百勝中國經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤同比增長6%，低于9.5%的目標(biāo)；但其他考核都達(dá)標(biāo)或超額完成。整體看，2024年屈翠容個(gè)人績效系數(shù)為130%，獲得1000萬美元股份激勵(lì)，這成為其薪酬的最主要部分。

其他高管在各年份獲得幾萬到數(shù)百萬股份激勵(lì)。

管理層之外，獨(dú)立董事除了基本薪酬，也有股份激勵(lì)。2017年至2019年，胡祖六合計(jì)獲得現(xiàn)金報(bào)酬大約58萬美元、股票獎(jiǎng)勵(lì)71.6萬美元。汪洋主要領(lǐng)取股票報(bào)酬，3年共75.6萬美元。螞蟻集團(tuán)首席執(zhí)行官韓歆毅2019年5月出任獨(dú)立董事，當(dāng)年無現(xiàn)金報(bào)酬，但獲得股票獎(jiǎng)勵(lì)27.5萬美元。

2022年，百勝中國再次拋出3100萬股股份激勵(lì)計(jì)劃。

根據(jù)百勝中國2024年年報(bào)，屈翠容2022年至2024年的薪酬總額分別是1589萬美元、2023萬美元、1422萬美元，其中股票獎(jiǎng)勵(lì)是929萬美元、1000萬美元、1000萬美元。至2024年末，屈翠容持有百勝中國127.68萬股，市值超過4.4億元。百勝中國的獨(dú)立董事也持續(xù)獲得股權(quán)報(bào)酬。

2022年至2024年，百勝中國每年都有4名非董事的高管薪酬超過千萬港元，2023年曾有一位高管薪酬約3800萬港元。

基層管理者同樣受益于股權(quán)激勵(lì)。百勝中國如今擁有35萬余名員工，其中約90%為餐廳一線員工?；鶎訂T工流動(dòng)性高，餐廳經(jīng)理至關(guān)重要。東北證券研報(bào)顯示，其一家門店通常配備一個(gè)餐廳經(jīng)理和一個(gè)以上副經(jīng)理，公司通過接力棒計(jì)劃，規(guī)劃了“儲(chǔ)備經(jīng)理-副經(jīng)理-資深副經(jīng)理-餐廳經(jīng)理-區(qū)域/區(qū)經(jīng)理-市場總經(jīng)理”的內(nèi)部晉升路徑，并以股票綁定核心團(tuán)隊(duì)，提高離職成本。

根據(jù)百勝中國2024年年報(bào)，其2016年宣布向每名合資格餐廳經(jīng)理授予價(jià)值為2000美元的限制性股票單位。此外，百勝中國自2021年2月起向所有合資格餐廳經(jīng)理授予價(jià)值為3000美元的限制性股票單位，截至2024年底覆蓋約5600名餐廳經(jīng)理。

百勝中國2024年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告顯示，截至2024年底，其已向超過14700名餐廳經(jīng)理授予限制性股票。2024年末，百勝中國共有1.64萬家門店，簡單平均來看，幾乎每家餐廳的經(jīng)理均有持股機(jī)會(huì)。

兩批股權(quán)激勵(lì)中，餐廳經(jīng)理合計(jì)獲益4620萬美元（授予時(shí)市值），折合人民幣大約3.3億元，不如CEO一人持股市值多。

百勝中國的門店數(shù)量從2016年末的7500余家增加2024年末達(dá)到約1.64萬家，完成翻倍，最近兩年凈增加3400余家，開店明顯加速（表4）。按照規(guī)劃，到2026年，其門店數(shù)將提升至20000家。

如今，本土餐飲品牌陸續(xù)崛起，百勝中國要在兩年時(shí)間每年凈增加1800家門店，考驗(yàn)管理層和員工的執(zhí)行力。

值得關(guān)注的是，現(xiàn)金流充沛的百勝中國不僅以股權(quán)綁定員工，也通過投資，綁定產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商。

2021年3月，百勝中國公告，當(dāng)年1月起，其旗下環(huán)勝信息技術(shù)（上海）有限公司逐步增持圣農(nóng)發(fā)展(002299)股權(quán)至3%，并在3月15日以大宗交易方式，購買圣農(nóng)發(fā)展控股股東福建圣農(nóng)控股集團(tuán)有限公司、實(shí)控人傅芬芳所持的2%股權(quán)，持股比例上升至5%，持股數(shù)量6222萬股，成為其第二大股東，相關(guān)交易涉及金額約為16-18億元。

百勝中國是圣農(nóng)發(fā)展最大的客戶，圣農(nóng)發(fā)展是百勝中國最大的禽肉類供應(yīng)商，雙方1994年結(jié)緣，此次百勝中國舉牌，旨在保障原料供給。圣農(nóng)發(fā)展目前市值200億元左右，5%股份的價(jià)值約10億元，即便算上歷年分紅約7500萬元，百勝中國這一投資也呈明顯浮虧狀態(tài)。

2020年，百勝中國以約1.85億美元（合人民幣13億元）收購黃記煌，持有其93.3%的股權(quán)。以三汁燜鍋打天下的黃記煌，2016年曾以5億港元收購香港老牌甜品店許留山，2017年以煌天國際控股有限公司名義向港交所遞交上市申請，但未成功IPO。

截至2024年3月底，黃記煌開設(shè)門店約630家。百勝中國官網(wǎng)資料顯示，被收購時(shí)，其擁有640多家餐廳，百勝中國的賦能效果仍待觀察。2025年5月，香港高等法院因許留山食品制造有限公司無力償還債務(wù)，對其頒布了清盤令。

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