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證券時(shí)報(bào)記者 鐘恬

近日，滴灌通旗下滴灌通國(guó)際投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“滴灌投資”）沖刺港股上市更新了動(dòng)態(tài)，將中金香港、德意志銀行添加為整體協(xié)調(diào)人。而在6月18日，該公司首次提交上市申請(qǐng)時(shí)，保薦人及整體協(xié)調(diào)人為匯豐銀行。

這場(chǎng)IPO吸引市場(chǎng)關(guān)注的地方還在于，滴灌投資擬以罕見(jiàn)的香港上市規(guī)則第21章登陸港股主板，成為10多年來(lái)港交所出現(xiàn)的最特殊IPO申請(qǐng)之一。

滴灌通由港交所前行政總裁李小加創(chuàng)立。在這位前行政總裁的背書(shū)下，滴灌通“非股非債”的金融試驗(yàn)，究竟是破解小微融資難題的范式革命，還是效果未明的資本游戲？

塵封規(guī)則下的特殊闖關(guān)

根據(jù)香港上市規(guī)則，以第21章提交上市申請(qǐng)的公司可不用披露中文版本上市文件，上市申請(qǐng)也只需證明投資策略的合理性、內(nèi)部監(jiān)控有效性及利益沖突管理的健全性。因此滴灌投資上市文件目前僅有英文版，招股書(shū)內(nèi)也并未公布公司的具體業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。

第21章這一規(guī)則自上世紀(jì)90年代設(shè)立，因允許無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)、僅以投資為目標(biāo)的公司上市，且無(wú)需滿足常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)，曾被視為特殊資產(chǎn)平臺(tái)的“快捷通道”。但2014年后因淪為部分公司的借殼工具而備受非議，這一通道逐漸塵封。上一次有企業(yè)通過(guò)此路徑上市，還是2011年上市的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資。

對(duì)此，李小加也坦言，在港交所任職11年間未曾見(jiàn)過(guò)“21章”公司上市，也“不看好此類(lèi)架構(gòu)”。不過(guò)，李小加強(qiáng)調(diào)不能因歷史個(gè)案否定制度價(jià)值，提出數(shù)字化技術(shù)提升資產(chǎn)透明度后，“21章”架構(gòu)可作為新型“現(xiàn)金權(quán)產(chǎn)品”的載體。

事實(shí)上，滴灌投資選擇這個(gè)塵封規(guī)則來(lái)闖關(guān)，是因?yàn)樗c滴灌通的業(yè)務(wù)模式高度契合。根據(jù)規(guī)則，“21章”上市企業(yè)需將投資分散于多元標(biāo)的，單一投資占比不得超過(guò)資產(chǎn)凈值的20%，這與滴灌通在全國(guó)200多個(gè)城市投資超1萬(wàn)家小店的分散策略不謀而合。同時(shí)，該章節(jié)要求僅向?qū)I(yè)投資者發(fā)售，也與滴灌通復(fù)雜的“現(xiàn)金流分成”模式所需的投資者門(mén)檻相匹配。

“‘21章’公司沒(méi)有主業(yè)，投資標(biāo)的復(fù)雜且無(wú)需常規(guī)財(cái)務(wù)測(cè)試，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高。”香港金融管理學(xué)院客座教授楊玉川在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，港交所對(duì)此類(lèi)申請(qǐng)可能會(huì)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

“它面臨的最大挑戰(zhàn)可能有兩個(gè)。首先是法律定性，‘非股非債’的合作關(guān)系，法律上不夠明確，也極為少見(jiàn)。因?yàn)橐话愕纳虡I(yè)合作，要么是投資成為股東，要么是借錢(qián)成為債權(quán)人，權(quán)利保障較為清楚?！枪煞莻狈η逦姆啥x，港交所可能會(huì)擔(dān)心這類(lèi)業(yè)務(wù)的法律保障是否足夠；其次，滴灌通的業(yè)務(wù)模式有些類(lèi)似于銀行的小微企業(yè)貸款，最重要的就是如何評(píng)價(jià)與客戶合作的風(fēng)險(xiǎn)。”楊玉川說(shuō)。

香港博大資本國(guó)際總裁溫天納也認(rèn)為，滴灌通本質(zhì)上是一家“資產(chǎn)打包型”平臺(tái)，其底層資產(chǎn)主要來(lái)自小微企業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分散，信息透明度要求極高，如何讓投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)清晰理解其資產(chǎn)質(zhì)量，是監(jiān)管關(guān)切的首要問(wèn)題。而其“非股非債”的投資工具，在法律界定、會(huì)計(jì)處理、回報(bào)機(jī)制等方面尚不明確，港交所必須審視這是否符合公眾公司責(zé)任。

此外，“滴灌通的商業(yè)模式是否具可持續(xù)性，能否證明其收益模式不只是一次性結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，而是真正具備市場(chǎng)擴(kuò)展性和風(fēng)控能力，這將影響上市能否獲批?！睖靥旒{認(rèn)為，滴灌投資的上市是對(duì)港交所上市制度邊界的一次測(cè)試，港交所對(duì)這一罕見(jiàn)申請(qǐng)預(yù)計(jì)將保持高度審慎，既要確保制度公平與監(jiān)管一致性，也需評(píng)估是否為未來(lái)類(lèi)似的結(jié)構(gòu)打開(kāi)先例。

“非股非債”模式爭(zhēng)議未消

這場(chǎng)上市闖關(guān)的核心爭(zhēng)議，主要圍繞滴灌通獨(dú)創(chuàng)的“現(xiàn)金流分成型”投資模式：不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資的估值博弈，也區(qū)別于債權(quán)融資的固定付息，滴灌通以現(xiàn)金投入小微企業(yè)，按每日營(yíng)收的5%~15%分成，直至收回投資并實(shí)現(xiàn)約定收益。截至目前，其已累計(jì)投資超40億元，覆蓋餐飲、零售等多個(gè)業(yè)態(tài)。

這種模式曾被業(yè)界質(zhì)疑。對(duì)此，滴灌通強(qiáng)調(diào)其與借貸的本質(zhì)區(qū)別：分成隨門(mén)店?duì)I收波動(dòng)，例如疫情期間上海部分門(mén)店收入歸零，滴灌通即暫停分成，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

對(duì)于業(yè)界爭(zhēng)論，李小加發(fā)表了個(gè)人網(wǎng)志回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)滴灌投資的上市并非滴灌通集團(tuán)自身的上市。滴灌投資是一家于2025年5月23日在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立的有限責(zé)任豁免公司，也是一家尚未開(kāi)始運(yùn)營(yíng)或開(kāi)展業(yè)務(wù)的封閉式投資公司。其在網(wǎng)志中指出，滴灌投資上市標(biāo)志著滴灌通3.0階段的開(kāi)始，也標(biāo)志著股權(quán)、債權(quán)之外的“現(xiàn)金權(quán)”投資范式，跨入一個(gè)新階段。

李小加稱(chēng)，滴灌投資以21章上市為起點(diǎn)，愿景是成為“資本永動(dòng)機(jī)”，通過(guò)募集資金購(gòu)買(mǎi)小微商戶現(xiàn)金流資產(chǎn)，打包成標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品賣(mài)給機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)1元資本撬動(dòng)10元資產(chǎn)的杠桿效應(yīng)；其使命是推動(dòng)資本精準(zhǔn)滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)末梢，形成多元化市場(chǎng)生態(tài)。

溫天納認(rèn)為，“非股非債”結(jié)構(gòu)曾長(zhǎng)期被認(rèn)為是“監(jiān)管灰區(qū)”：它不屬于傳統(tǒng)意義上的股權(quán)投資，也無(wú)法完全視作固定收益類(lèi)債券，更接近于一種現(xiàn)金流分潤(rùn)或收益分成工具。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，這類(lèi)工具曾一度遭到質(zhì)疑，特別是在P2P退潮后，公眾與投資者對(duì)“復(fù)雜結(jié)構(gòu)”天然敏感。

不過(guò)溫天納強(qiáng)調(diào)，隨著滴灌通運(yùn)營(yíng)逐漸穩(wěn)定，并獲得一些頭部機(jī)構(gòu)投資者的支持，業(yè)界對(duì)其評(píng)價(jià)正出現(xiàn)變化。尤其是在宏觀流動(dòng)性寬松但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，滴灌通提供的“真實(shí)企業(yè)現(xiàn)金流+穿透風(fēng)控”的收益型資產(chǎn)，對(duì)一部分專(zhuān)業(yè)資金具有吸引力。同時(shí)，其“規(guī)?；?結(jié)構(gòu)化”管理方式，也開(kāi)始被認(rèn)為是傳統(tǒng)小微金融的一種升級(jí)?！暗珷?zhēng)議仍在，尤其是在資產(chǎn)定價(jià)合理性、投資者教育程度及信息披露完整性方面，仍需滴灌通持續(xù)作出證明?！?/p>

上市勝算幾何？

滴灌投資港股上市的勝算幾何？市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，若滴灌投資成功闖關(guān)，將成為港股市場(chǎng)久違的“21章”上市新樣本，其影響可能超出單一公司范疇。

溫天納稱(chēng)，滴灌投資能否最終獲批上市，取決于其是否能徹底說(shuō)服港交所和市場(chǎng)：其平臺(tái)具有可監(jiān)管、可穿透、可持續(xù)的運(yùn)行基礎(chǔ)，“如果上市成功，不僅是滴灌通本身的勝利，也可能重啟第21章制度的市場(chǎng)關(guān)注度，為結(jié)構(gòu)型投資平臺(tái)打開(kāi)一扇通往資本市場(chǎng)的窗口”。

在溫天納看來(lái)，對(duì)港股市場(chǎng)而言，這將極大豐富當(dāng)前偏重地產(chǎn)、金融與科網(wǎng)的行業(yè)分布，也有助于打造“另類(lèi)資產(chǎn)平臺(tái)”的港股樣本。從資本市場(chǎng)角度看，也可能推動(dòng)港交所考慮是否應(yīng)系統(tǒng)性修訂第21章規(guī)則，讓其更適應(yīng)當(dāng)代多樣化金融結(jié)構(gòu)。對(duì)小微企業(yè)融資而言，滴灌投資一旦上市成功，意味著小微企業(yè)貸款可借助“資產(chǎn)打包平臺(tái)+資本市場(chǎng)退出”這一新路徑，突破過(guò)往依賴銀行信貸、民間融資或政府貼息的老模式，這不僅提供了融資新思路，也可能引導(dǎo)更多合規(guī)資金進(jìn)入真實(shí)小微經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景，間接提升普惠金融的市場(chǎng)效率與透明度。

而楊玉川則持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為滴灌投資以“21章”上市并不容易。由于缺乏權(quán)威的法律觀點(diǎn)對(duì)“非股非債”予以定義、解釋和說(shuō)明，即使不考慮港交所和市場(chǎng)參與者對(duì)“21章”上市公司的不良印象，希望憑借一般的解釋讓港交所接受“非股非債”完全可以和“債務(wù)”作出清晰區(qū)分的難度也不小，如果二者不能清晰分開(kāi)，或?qū)ι鲜胁焕?。另外，在企業(yè)財(cái)務(wù)資料不足的情況下如何有效評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，形成穩(wěn)定的風(fēng)控機(jī)制，也可能是上市的另一難點(diǎn)。

“即使滴灌投資成功上市，由于市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)模式的爭(zhēng)議，相信業(yè)務(wù)發(fā)展也會(huì)面臨一定制約，業(yè)務(wù)模式也很難大規(guī)模推廣，預(yù)計(jì)對(duì)港股市場(chǎng)和小微企業(yè)融資環(huán)境影響都有限。”楊玉川說(shuō)。