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證券時(shí)報(bào)記者 譚楚丹 孫翔峰

7月13日，針對(duì)科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)，上交所正式試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。面對(duì)這一變革，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者將如何發(fā)揮作用，證券公司又會(huì)怎樣把握機(jī)遇，都成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，過(guò)去6年，以第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功上市的20家企業(yè)中，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)均在發(fā)行人IPO申報(bào)前一年內(nèi)突擊入股，“投早、投小、投長(zhǎng)期”的良性投資氛圍仍需進(jìn)一步培育。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，科創(chuàng)板的上述變革有利于引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)成為長(zhǎng)期資本，并發(fā)揮專業(yè)判斷作用。

從市場(chǎng)參與者的角度分析，證券公司私募投資基金子公司及另類投資子公司迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。受訪人士認(rèn)為，憑借強(qiáng)大的投行業(yè)務(wù)水平和出色的股權(quán)投資業(yè)務(wù)能力，頭部券商將在變革中充分受益，而中小券商的發(fā)展紅利相對(duì)有限。

在此背景下，更多券商期望與頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，既可借助其“慧眼識(shí)珠”的能力，又能拓展自身的業(yè)務(wù)范圍。

“投早投小”氛圍待強(qiáng)化

7月13日，《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第8號(hào)——資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）正式實(shí)施，標(biāo)志著科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的新申報(bào)企業(yè)可以試點(diǎn)資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。

針對(duì)資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，上交所設(shè)置了硬性的門檻要求。比如，在持股比例和期限方面，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在發(fā)行人IPO申報(bào)前24個(gè)月到申報(bào)時(shí)，持續(xù)持有發(fā)行人3%以上的股份或5億元以上的投資金額，不能突擊入股。有業(yè)內(nèi)人士表示，此舉旨在引導(dǎo)長(zhǎng)期資本聚焦“投早、投小、投硬科技”。

證券時(shí)報(bào)記者梳理過(guò)去6年以科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)成功上市的20家企業(yè)信息，發(fā)現(xiàn)符合“資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”要求的投資機(jī)構(gòu)，其實(shí)為數(shù)不多。

以康希諾為例，2017年4月，該企業(yè)進(jìn)行第五輪股權(quán)融資時(shí)，具有國(guó)資背景的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)基金”）以1.5億元入股，成為第七大股東且持股超3%。2020年1月，康希諾科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目獲上交所受理。此外，先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)基金還是另一家科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)——迪哲醫(yī)藥的發(fā)起人股東，該公司已于2021年上市。

在上述20家樣本企業(yè)中，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的投資入股呈現(xiàn)“臨門一腳”的特征，即在發(fā)行人IPO申報(bào)前一年才入股。其中，投資機(jī)構(gòu)在發(fā)行人股改時(shí)集體入股的現(xiàn)象尤為突出。

華南一家券商私募基金子公司的相關(guān)人士表示，有部分企業(yè)在IPO申報(bào)前會(huì)進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入外部投資機(jī)構(gòu)。對(duì)機(jī)構(gòu)而言，介入Pre-IPO輪融資，可以尋求更高的投資確定性。這一現(xiàn)象也從側(cè)面反映，“投早、投小、投長(zhǎng)期”的投資風(fēng)氣仍有較大的提升空間。

券商股權(quán)投資收益幾何？

科創(chuàng)板的上述變革，將給券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)帶來(lái)怎樣的機(jī)遇？

根據(jù)《指引》，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者需滿足“治理結(jié)構(gòu)健全、管理資產(chǎn)規(guī)模較大、具有良好誠(chéng)信記錄”等條件。在《指引》列舉的投資機(jī)構(gòu)類型中，證券公司私募投資基金子公司、證券公司另類投資子公司均位列其中。

證券時(shí)報(bào)記者在梳理上述20家企業(yè)信息時(shí)還發(fā)現(xiàn)，具有券商背景的投資機(jī)構(gòu)參與度較低，僅有3個(gè)相關(guān)案例。值得一提的是，這些案例共性鮮明——券商均采用“投資+投行”展業(yè)模式，即項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)均由相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的母公司擔(dān)任。

具體來(lái)看，邁威生物在股改時(shí)，原海通證券（現(xiàn)為“國(guó)泰海通”，下同）另類投資子公司海通創(chuàng)新證券投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海通創(chuàng)新”）出資495萬(wàn)元，持股1.65%，半年后邁威生物遞交IPO申請(qǐng)。另外，海通創(chuàng)新還在智翔金泰股改時(shí)出資250萬(wàn)元，持股0.91%，半年后智翔金泰遞交IPO申請(qǐng)。這兩單IPO項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)，均為原海通證券。

在前述康希諾案例中，中信證券另類投資子公司——中信證券投資有限公司、中信證券私募投資基金子公司——中信金石投資有限公司旗下的直投基金產(chǎn)品均參與了康希諾的第五輪融資，合計(jì)出資4000萬(wàn)元，持股比例1.06%。康希諾IPO項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)，則由中信證券擔(dān)任。

談及券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)能否把握科創(chuàng)板的最新變革機(jī)遇時(shí)，多名受訪人士認(rèn)為需要辯證看待，關(guān)鍵是要考量四個(gè)方面的因素：一是券商是否有大投行或大型私募投資基金子公司，二是券商的內(nèi)部協(xié)同，三是券商的風(fēng)險(xiǎn)偏好，四是券商的整體能力。

某大型券商的私募投資基金子公司相關(guān)人士表示，相比其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，券商系私募投資基金子公司的優(yōu)勢(shì)在于與投行聯(lián)動(dòng)，共同為科技企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，因此看好最新變革帶來(lái)的前景。

深圳一家中小券商的私募投資基金子公司高管則向證券時(shí)報(bào)記者表示，如果沒(méi)有投行業(yè)務(wù)協(xié)同，估計(jì)難以單獨(dú)將此次變革視為特別大的機(jī)遇，除非市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的套利空間或價(jià)格差。他解釋，盡管券商不斷向“投資+投行”展業(yè)模式靠攏，但在實(shí)踐中有一定難度。如果哪家券商有排名靠前的投行部門，或者已經(jīng)有了實(shí)力較強(qiáng)的私募投資基金子公司，那么就可以很好地協(xié)同。在此之前，由于私募投資基金子公司要對(duì)投資人負(fù)責(zé)，要打品牌，需培育更多的上市公司，往往只能尋求與其他大投行合作，對(duì)協(xié)同母公司投行心有余而力不足?！八侥纪顿Y基金子公司有知名度，才能協(xié)同母公司投行早期介入，抓住服務(wù)被投企業(yè)的機(jī)會(huì)?！痹撁吖芊Q。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，該名高管還談到，整體而言，股權(quán)投資業(yè)務(wù)被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。“長(zhǎng)期形成的風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)的思維文化，不利于券商開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。目前做得較好的券商，絕大多數(shù)擁有大投行?！彼f(shuō)。

此外，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)適用的產(chǎn)業(yè)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、盈利滯后、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。這些屬性，也考驗(yàn)著券商在開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)中的產(chǎn)業(yè)研究能力、資金實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。

與頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)動(dòng)

對(duì)更多券商而言，若志在深度參與硬科技企業(yè)的早期投資，與大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本等合作，不失為一條有效路徑。

國(guó)泰海通投行的一名資深人士表示，要精準(zhǔn)觸達(dá)早期科技型項(xiàng)目，需進(jìn)行生態(tài)圈層共建，與各類地方引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金等市場(chǎng)主體建立信息共享機(jī)制。

不少券商認(rèn)為，外部機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)行業(yè)具有更深的洞察力，能夠?qū)I(yè)判斷行業(yè)的技術(shù)路線選擇與發(fā)展、產(chǎn)品研發(fā)成功率等關(guān)鍵指標(biāo)。因此，券商可以通過(guò)借助外部機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)研究能力，精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)。

華南某大型券商私募投資基金子公司的相關(guān)人士還建議，券商可以與眾多上市公司以及產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)深度合作，借助基金等方式深度綁定，充分利用其產(chǎn)業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)認(rèn)知，篩選出優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)。

國(guó)聯(lián)民生證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人也持有相似觀點(diǎn)。他表示，券商要與外部的優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)展戰(zhàn)略合作，一方面通過(guò)自身的渠道優(yōu)勢(shì)為產(chǎn)業(yè)投資基金推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，另一方面借助產(chǎn)業(yè)投資基金的專業(yè)研究能力來(lái)精準(zhǔn)識(shí)別科技型企業(yè)。

國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人則稱，有必要推動(dòng)投行與頭部PE/VC建立戰(zhàn)略合作，共享項(xiàng)目資源與估值數(shù)據(jù)，形成綜合性的生態(tài)化服務(wù)鏈。