證券時報
2025-07-04 12:38
當下，可控核聚變、人工智能、人形機器人、腦機接口、合成生物和細胞及基因治療等前沿科技創(chuàng)新疊加涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化大潮臨近，劉乾坤將其定義為“文明級創(chuàng)新”——顛覆人類自身定義、文明等級意義的系列創(chuàng)新。在他看來，這一系列創(chuàng)新的革命性和顛覆性遠超歷史上任何一次文明變革。
面對這一系列“文明級創(chuàng)新”，社會各界仍極度缺乏共識——內(nèi)涵和外延；其顛覆性和意義，更缺乏哲學和倫理的嚴肅討論。作為梧桐樹資本董事長、創(chuàng)始合伙人，劉乾坤提出這個概念的同時，也正帶領(lǐng)梧桐樹資本躬身入局，通過真金白銀投資推動和支持這些文明級創(chuàng)新加速到來。他也希望通過投資實踐，加深對“文明級創(chuàng)新”的認知，也希望能推動行業(yè)和社會的共識，以及嚴肅的討論。
與此同時，創(chuàng)投行業(yè)正面臨一場“大考”——基金集中到期伴隨IPO節(jié)奏放緩。近年美元基金與人民幣基金的分野，也讓中國諸多雙幣基金管理人募資壓力倍增。諸多機構(gòu)通過架構(gòu)調(diào)整，來重新定位人民幣與美元基金的權(quán)重。
劉乾坤認為，這是一場史詩級的“大分流”：與半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)類似，中國范式的創(chuàng)投體系和創(chuàng)投模式，也正在形成。不論對錯，無論是否喜歡，從業(yè)者都必須認清這種趨勢。如果專注于國內(nèi)市場，那么，重心就必然要放在人民幣基金的投資管理上。這家機構(gòu)在2013年成立之初，就將“直投+并購+母基金”等綜合策略作為機構(gòu)的運營方向。截至目前，梧桐樹資本綜合管理規(guī)模超220億元。
作為一家民營投資機構(gòu)，梧桐樹資本是參與管理政府引導(dǎo)基金的第一波市場化機構(gòu)。劉乾坤告訴記者，早在2015年，其即管理天津十多億元的首只母基金，目前，梧桐樹資本共管理四只母基金。
在與政府投資基金的十余年互動中，劉乾坤總結(jié)出一套與政府打交道的“三原則”，包括：“親清”原則，絕不能為了拿資金就用非法或不正當手段開路；主動擁抱訴求，主動服務(wù)地方需求，堅持專業(yè)化，用專業(yè)能力幫政府解決實際問題。
在劉乾坤看來，在國際大環(huán)境動蕩之下，金融從業(yè)者和實體企業(yè)家均面臨艱巨挑戰(zhàn)，必須穿越多變的市場周期，才能有機會在牌桌上重構(gòu)中國創(chuàng)投體系和傳統(tǒng)故事。而“精投、慎投、重投”，遇到好項目持續(xù)加碼，則是梧桐樹資本在多變周期下取得不菲投資業(yè)績的關(guān)鍵。
中美投資領(lǐng)域 “大分流”
21世紀：在中國創(chuàng)投圈，一些美元資本陸續(xù)退出，同時部分投資機構(gòu)啟用中文名。你如何看待這一變化？對于中國一級市場投資機構(gòu)來說，這是機會還是挑戰(zhàn)？
劉乾坤：這些調(diào)整背后反映的是中美投資領(lǐng)域的“大分流”趨勢。這正是時代規(guī)律的體現(xiàn)。近十年來，在這種背景下，中國創(chuàng)投生態(tài)發(fā)生了深刻變化?，F(xiàn)在很難評判中國式創(chuàng)投的成敗，但明顯能看到，從運作模式到生態(tài)體系都和美元創(chuàng)投產(chǎn)生巨大差異。過去美資機構(gòu)靠著幣種優(yōu)勢，投1000萬元人民幣就能撬動7000萬元的資源，規(guī)模和管理費都占盡便宜，現(xiàn)在本土機構(gòu)迎來新機會，但也面臨史無前例地募資難、投資難和退出難的問題。
中國資本市場，包括創(chuàng)投市場仍存在較大提升空間，基礎(chǔ)規(guī)則尚未完全建立。一方面，科技創(chuàng)新仍缺乏持續(xù)的資本驅(qū)動，國內(nèi)創(chuàng)新投資規(guī)模近年呈萎縮態(tài)勢；另一方面，民營市場化機構(gòu)生存空間被擠壓。在此環(huán)境下，實體企業(yè)家和金融從業(yè)者必須穿越多變的市場周期，才能有機會在牌桌上重構(gòu)中國的創(chuàng)投體系和傳統(tǒng)故事。
21世紀：作為一家獨立的本土民營機構(gòu)，在這個環(huán)境下生存下來，你覺得做對了什么？
劉乾坤：2012年前，國內(nèi)主流投資機構(gòu)大多依賴國資或美元，真正獨立的本土純民營知名機構(gòu)很少。我們在設(shè)立梧桐樹資本之初有個志向：要做不依附于任何機構(gòu)的本土獨立品牌。別人創(chuàng)業(yè)大多背靠大樹，我們認為依附他人的模式走不遠，不如從頭到尾自己干——希望打造一個能跨越周期的本土頂級創(chuàng)投機構(gòu)，像紅杉資本那樣歷經(jīng)三四十年依然長青。所以起名“梧桐樹”，暗含“向陽而生、登高而鳴”的寓意，也算創(chuàng)業(yè)時留的一點情懷。
回頭看我們做自主品牌的十幾年，算是選對了方向、踩穩(wěn)了戰(zhàn)略，沒在大賽道上栽過跟頭，這才活了下來。創(chuàng)業(yè)這事就得活著跨越2到4個產(chǎn)業(yè)周期、金融周期，才有機會做出真正能扛住時間考驗的本土品牌。
直投+并購+母基金并駕齊驅(qū)
21世紀：近兩年一級市場面臨較大的退出壓力，投資的挑戰(zhàn)也相對更大。你們是怎么構(gòu)建投資體系的？
劉乾坤：隨著IPO節(jié)奏的調(diào)整，一級市場退出壓力的確比較大，目前不少基金退出已經(jīng)進行延期。
我們的投資體系相對多元，不局限于某一個領(lǐng)域，而是構(gòu)建了“三駕馬車”——直投、并購、母基金。這也使得退出壓力能夠在一定程度上得到緩解。
我們認為，中國能穿越周期的創(chuàng)投機構(gòu)有兩種，一種是“小而美”，另一種是“集群化”，也就是“大而強”。我們立足于做“大而強”，目前公司管理規(guī)模約200億元，其中，直投、并購實際落地資金七八十億元。
過去十幾年間，我們主要是搭建業(yè)務(wù)框架、奠定未來發(fā)展的基礎(chǔ)。創(chuàng)投行業(yè)的品牌沉淀需要至少一個基金周期來驗證，我們現(xiàn)在只是建立了一定的市場認知和品牌基礎(chǔ)，這是我們未來發(fā)展戰(zhàn)略的一個序幕。這個序幕，只是明確未來發(fā)展的方向：四個重視——重視行業(yè)研究，重視擁抱國資，重視集群式發(fā)展，重視擁抱產(chǎn)業(yè)。
21世紀：具體看三大業(yè)務(wù)模式，跟其他機構(gòu)相比，都有哪些不同打法？
劉乾坤：直投方面，我們的業(yè)務(wù)模式相對多樣，既有聯(lián)合上市公司合作的項目，也有其他類型的投資。創(chuàng)投行業(yè)沒有固定套路，沒法用一種模式打天下，我們只能先規(guī)劃好大方向和商業(yè)模式，然后在實踐中因時而變。
我們幾只產(chǎn)業(yè)基金幾乎都是與行業(yè)“領(lǐng)頭羊”深度合作。我們的投資風格是：精投、慎投、重投，遇到好項目就持續(xù)加碼；并且一直堅持“專業(yè)、專注、細分”的投資理念，即聚焦特定產(chǎn)業(yè)賽道，組建專業(yè)化投資團隊，通過深度行業(yè)研究挖掘細分領(lǐng)域的隱形冠軍，在垂直領(lǐng)域建立完整的產(chǎn)業(yè)認知體系和資源網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)從項目篩選、投后管理到產(chǎn)業(yè)賦能的全程深耕。
目前，我們投資的尚未退出的項目中，單筆投資超3億元的有兩個——仍處早期融資階段的拓米雙都、和已發(fā)展成熟的中科海鈉。其中，中科海鈉我們投了三輪，拓米雙都分兩筆進行投資。我們圍繞“投早、投小、投科技”布局了一系列有高成長潛力的項目，如華芯程、星科新材料等，盡管處于早期投資階段充滿不確定性，但團隊核心成員均來自頂尖科研院所，具備研發(fā)實力，有望在各自領(lǐng)域打破國外壟斷，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
并購業(yè)務(wù)方面，我們從2013年梧桐樹資本建立伊始即設(shè)立并購基金。當年金融市場比較活躍，并購市場存在巨大機會，我們創(chuàng)始團隊中也有資深投行背景的合伙人。因此，從建立之初，我們就把并購作為重要一環(huán)。
我們做并購?fù)ㄟ^MBO（管理者收購）或控股式收購方式收購創(chuàng)始企業(yè)，已經(jīng)完成并退出的企業(yè)包括楚天龍（003040.SZ）。我們并購的行業(yè)跨度不大，主要圍繞材料、半導(dǎo)體、新能源和先進制造這四個直投方向開展業(yè)務(wù)，邊界感非常清晰。我們會在大方向里持續(xù)深耕，跟著行業(yè)變化找能填補空白的創(chuàng)新項目。
相較于直投和并購，我們在母基金方面起步略晚。2015年，我們在天津正式管理首只母基金，規(guī)模十多億元。目前，我們管理的母基金共有四只——天津兩只、山西和銅陵各有一只。
與政府投資基金打交道需把握三大原則
21世紀：梧桐樹資本從2015年開始與政府合作管理母基金。你們是怎么拿下政府引導(dǎo)基金合作機會的？
劉乾坤：當年做母基金時，專業(yè)的市場化人才匱乏，并非優(yōu)中選優(yōu)。我們是第一波參與管理政府引導(dǎo)基金和市場化母基金的市場化機構(gòu)。之所以能抓住機會，是因為當時管理母基金的管理費和收益都很低，大機構(gòu)不愿參與，反而給了我們剛成立的機構(gòu)入場空間。
還有一個關(guān)鍵是我們作為人民幣機構(gòu)，從市場戰(zhàn)略出發(fā)主動親近資本。我們認為，要做本土品牌需要親近市場、擁抱市場，這也是我們十幾年前就堅持的方向。在這個過程中，我們會平衡政府的特殊需求，但核心始終是用專業(yè)能力做創(chuàng)投服務(wù)。歸根到底我們是服務(wù)型機構(gòu)，不是重資產(chǎn)機構(gòu)。我們需要服務(wù)兩頭，一頭服務(wù)資金端，一頭服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家，適用于實用主義的打法。
現(xiàn)在看來，這套以服務(wù)為基石的模式得到很多認可，不少地方政府都信任我們，其中給我們的出資額超過10億元的政府超過三地。很多以美元為主的機構(gòu)不愿跟地方政府打交道，結(jié)果錯過了后來地方政府成為出資主力軍的時代。
這些年地方政府的偏好沒有發(fā)生過特別大的位移，大部分地方國資的資金主要是為地方發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，而不是單純盈利，只有少量資金會追求財務(wù)回報。這種情況一直延續(xù)到現(xiàn)在。這幾年市場化資金萎縮，地方政府投資占比顯得更高了，但其偏好和調(diào)性始終不變。
21世紀：與政府投資基金打交道，有什么技巧？
劉乾坤：與政府投資基金、國資機構(gòu)打交道這么多年，我覺得關(guān)鍵要把握幾點：首先是“親清”原則，作為提供專業(yè)服務(wù)者，絕不能為了拿資金就用非法或不正當手段開路；其次是主動擁抱訴求，需要主動服務(wù)地方需求，但這不代表盲從，而是要用專業(yè)能力幫他們解決實際問題；再就是堅持專業(yè)化，這是服務(wù)的關(guān)鍵?；谧龅揭陨蠋c，梧桐樹資本去年也是唯一一家獲得國家轉(zhuǎn)型基金優(yōu)秀管理人獎的民營投資機構(gòu)。
當然，重視國資不代表忽略市場化機構(gòu)。例如，我們20億元規(guī)模的“新材料”基金，地方出資占50%，剩下的50%既有市場化資金也有國家大基金；山西母基金七成是地方國資，但堅持市場化投資；銅陵母基金70%是地方國資、30%左右是純市場化資金。每只基金結(jié)構(gòu)不同，但核心是“兩手都要硬”，服務(wù)地方國資和服務(wù)市場化LP得保持同樣的專業(yè)心態(tài)，不能厚此薄彼。
地方政府正處于退出階段，現(xiàn)在資金減少且監(jiān)管更規(guī)范。需要肯定的是，中國創(chuàng)投這些年的繁榮，地方政府在投資體系里一直是重要力量，功不可沒，但眼下其他類型資本的比重有待提升。
“文明級創(chuàng)新”仍缺乏社會各界的共識推動
21世紀：投早投小投科技，這不僅是監(jiān)管對于私募股權(quán)投資的鼓勵方向，也是行業(yè)的主流方向。如何看待科技創(chuàng)新，以及與之相伴的產(chǎn)業(yè)升級？
劉乾坤：科技創(chuàng)新能夠從根本上提升全社會勞動生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟蛋糕。隨著社會整體福祉提高，最終每個人都能從中受益。
中國經(jīng)濟能從人均GDP1萬美元提升到1.3萬美元，關(guān)鍵就在于產(chǎn)業(yè)升級。試想，如果沒有十幾年前芯片技術(shù)的突破，沒有新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展——尤其是電子PCS等關(guān)鍵部件實現(xiàn)低價量產(chǎn)，推動新能源汽車普及，中國經(jīng)濟很可能陷入悲觀境地。反觀阿根廷、巴西，還有六七十年代比中國富有的印度，正是因為缺乏大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級，最終帶來了低水平競爭。
當下，可控核聚變、人工智能、人形機器人、腦機接口等文明級創(chuàng)新，其革命性遠超工業(yè)時代的蒸汽機和電器發(fā)明——比如，仿真手的突破、腦機接口技術(shù)的發(fā)展，正在顛覆“人”與“地球文明”的定義。這些文明級創(chuàng)新，或許正預(yù)示著我們向更高層次文明邁進的潛在路徑。
俄國天體物理學家尼古拉·卡爾達肖夫提出的宇宙文明等級理論，為我們提供了一個有趣的視角來審視這些“文明級創(chuàng)新”的意義。他認為，宇宙中的文明可以根據(jù)其掌握的能源控制能力進行分級，從I型行星文明到III型星系文明，每一級都代表著對能源掌控能力的巨大飛躍。
將文明級創(chuàng)新與卡爾達肖夫的宇宙文明等級理論相結(jié)合，我們可以看到，可控核聚變技術(shù)的發(fā)展可能標志著人類從成熟的I型文明邁向Ⅱ型文明，它使我們能夠更高效地利用能源，從而推動社會的進步和發(fā)展。
文明級創(chuàng)新具有革命性、集群性和快速進化三大特點，它們不是單一技術(shù)的突破，而是一系列前沿技術(shù)的集群式涌現(xiàn)，彼此勾連、相互影響，在人工智能賦能下展現(xiàn)出驚人的迭代能力。這些創(chuàng)新正在深刻改變?nèi)祟悓?意識"和"智能"的傳統(tǒng)認知，引發(fā)關(guān)于人類與硅基生物共存的哲學和社會倫理思考，腦機接口技術(shù)更是顛覆了人類的感知模式，這些技術(shù)不僅將深刻改變我們的生產(chǎn)和生活方式，還可能推動我們在認知、倫理和社會結(jié)構(gòu)等方面實現(xiàn)全面的進步。
然而，盡管這類創(chuàng)新具有巨大的潛力和革命性，但它們?nèi)匀狈ι鐣鹘绲墓沧R推動，目前更多是由非行業(yè)從業(yè)者甚至民間愛好者在關(guān)注。就像當年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)需要國家層面統(tǒng)籌規(guī)劃、凝聚社會共識來推進一樣，這些文明級創(chuàng)新也需要站在更高維度去認知與推動，才能真正釋放其改變產(chǎn)業(yè)格局的潛力。
值得注意的是，在技術(shù)誕生之初，人們?nèi)菀纵p視這種商業(yè)化的巨大推動力。這類工業(yè)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化加速度遠超其他領(lǐng)域，尤其是在人工智能的賦能下，各板塊發(fā)展速度會非常快。
以核聚變?yōu)槔?，盡管無法斷言十年內(nèi)就能商用，但無論是十年還是二十年，放在文明史尺度上不過彈指之間，而這期間的變化足以顛覆認知。人形機器人領(lǐng)域同樣如此，如今等身機器人成本已大幅降低，我們投資的企業(yè)已實現(xiàn)類似五六歲孩童的運動控制能力，技術(shù)進化速度肉眼可見。就像十年前的移動互聯(lián)網(wǎng)，當初人們或許也曾質(zhì)疑，但商業(yè)化進程一旦啟動，其發(fā)展速度便會突破想象。
我們一邊專注手頭的工作，一邊將其視為實踐——作為創(chuàng)新機構(gòu)，我們的目標就是推動科技創(chuàng)新向善向好發(fā)展。
