證券時報網(wǎng)
闕福生
2025-07-01 09:13
黨的二十屆三中全會《決定》提出“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風險、強監(jiān)管，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”）要求“以強監(jiān)管、防風險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場基礎(chǔ)制度為重點，更好發(fā)揮資本市場功能作用”。新“國九條”頒布以來，資本市場基礎(chǔ)制度和底層監(jiān)管邏輯得到更多重視，法治保障從多個方面協(xié)同發(fā)力。當然，從立法執(zhí)法司法守法各角度觀察我國資本市場現(xiàn)況，一些制度短板、現(xiàn)實“頑疾”仍待解決，法治建設(shè)與發(fā)展需求不相適應(yīng)的情況時有顯現(xiàn)?！笆逦濉奔磳樱斜匾M一步推動資本市場法治建設(shè)走深走實，以高水平法治實踐持續(xù)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。
全面強化資本市場
發(fā)展的法治保障
法治建設(shè)應(yīng)主動服務(wù)改革創(chuàng)新。近一年多來，《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》等支持舉措相繼出臺。在上述政策措施所構(gòu)建的包容性市場環(huán)境下，科技公司長期發(fā)展?jié)摿Ω荜P(guān)注、市場可容忍度獲得提升。目前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市公司中科創(chuàng)企業(yè)占比均超過九成，全市場超過一半上市公司來自戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；2024年，A股上市公司研發(fā)投入占全社會研發(fā)投入一半以上，擁有專利數(shù)量占全國總量的1/3。此外，隨著科創(chuàng)債市場產(chǎn)品創(chuàng)新和規(guī)模擴大，債券市場也在促進市場資源向集成電路、生物醫(yī)藥、新能源等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集聚。
法治建設(shè)應(yīng)打造長期穩(wěn)定預(yù)期。我國資本市場過往熊牛交替頻仍，波動性巨大；投資者非理性“追漲殺跌”時常上演，重要原因在于缺乏長期穩(wěn)定預(yù)期。2024年9月，《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》出臺，引導(dǎo)中長期資金入市、培育壯大耐心資本。而后《促進資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》等發(fā)布，進一步擴大“長錢長投”便利通道。中國版平準基金、險資公募運用限制放松、央國企增持回購以及市場機構(gòu)回購等長錢集中入市，切實增強了市場穩(wěn)定力量?！渡鲜泄颈O(jiān)管指引第10號-市值管理》也支持通過分紅、回購等方式持續(xù)回報投資者，培育散戶投資者長投的信心。同時，監(jiān)管機構(gòu)加大程序化交易監(jiān)管力度、對違法違規(guī)交易保持高壓態(tài)勢，有力有序有效地推進風險防范化解，努力形成投資與融資更加協(xié)調(diào)的市場生態(tài)。
法治建設(shè)應(yīng)優(yōu)化上市公司監(jiān)管。上市公司質(zhì)量是資本市場價值所系。針對焦點問題，新“國九條”要求全面完善減持規(guī)則體系。2024年5月，《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》和《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》依據(jù)實質(zhì)重于形式原則，進一步嚴格規(guī)范大股東減持，并明確對違規(guī)減持可責令購回并向上市公司上繳價差。同時，針對市場進出兩端的規(guī)則也在不斷完善。一方面，嚴格發(fā)行上市準入，壓實中介機構(gòu)主體責任，強化中介機構(gòu)“看門人”作用和服務(wù)實體經(jīng)濟功能。另一方面，制定發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，補充退市情形、嚴格退市標準，但也給予上市公司足夠整改時間和機會，推動構(gòu)建有序及時出清的常態(tài)化退市機制。
法治建設(shè)應(yīng)嚴打證券違法犯罪。欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、操縱市場等惡性違法行為嚴重威脅市場誠信和投資者保護。面對新形勢下證券違法犯罪數(shù)量增多、手段隱蔽等特點，新“國九條”提出加大行政、民事、刑事立體化追責力度，這是發(fā)揮刑罰震懾作用、維護市場公平正義、保護廣大投資者根本利益的必然要求。2024年5月，最高法、最高檢、公安部、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，依法從嚴懲處重點領(lǐng)域、高發(fā)類型、關(guān)鍵人員，優(yōu)化行刑銜接，提高執(zhí)法司法工作質(zhì)效。2025年2月，最高檢與證監(jiān)會發(fā)布證券違法犯罪指導(dǎo)性案例，推動精準追責、以案促治。5月，最高法、證監(jiān)會出臺《關(guān)于嚴格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出優(yōu)化和完善司法與監(jiān)管協(xié)同工作機制，包括改進糾紛多元化解機制，強化會商和信息共享工作機制等。
持續(xù)推動資本市場
法治建設(shè)走深走實
首先，在接下來的“十五五”期間需要著眼突出問題強化治理。必須看到，我國資本市場部分痛點堵點難點問題仍存，有必要對此專門攻堅、持續(xù)整治。例如，對上市公司大股東、實控人資金占用、定增套利等損害公司價值行為，應(yīng)構(gòu)建內(nèi)控監(jiān)督、監(jiān)管執(zhí)法、司法追責等一體化防、治、懲綜合體系，完善行為規(guī)范，強化責任約束。同時，激勵調(diào)動投保機構(gòu)適度參與公司治理，接受“吹哨人”舉報，實施包括股東在內(nèi)的多元化監(jiān)督，推進公開提名獨立董事實踐，強化獨立董事監(jiān)督作用。此外，通過規(guī)則促進上市公司分紅，推動落實多種分紅策略，構(gòu)建不分紅、少分紅的風險警示機制。又如，運用科技力量增強執(zhí)法質(zhì)效。加強對違規(guī)減持的穿透式監(jiān)管，通過大數(shù)據(jù)分析、人工智能算法等監(jiān)管科技手段提升對隱藏式、快閃式違規(guī)減持的發(fā)現(xiàn)、反應(yīng)能力，加大違規(guī)減持行政處罰力度。完善程序化交易監(jiān)管系列舉措，強制有限披露交易算法、明確使用限制，優(yōu)化交易報告制度，嚴格程序化操縱市場的法律責任，培育公平交易環(huán)境。
其次，有必要進一步完善法律、細化規(guī)則。應(yīng)按質(zhì)按量完成立法計劃，完善以新“國九條”為核心的“1+N”政策體系。例如，加快制定《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》，推動期貨和衍生品市場有序、審慎、穩(wěn)健發(fā)展。現(xiàn)實中，有上市公司實控人利用衍生品交易安排實現(xiàn)定增套利，即反映出跨市場協(xié)同監(jiān)管的重要性。因此，應(yīng)建立股票市場與期貨和衍生品市場協(xié)同監(jiān)管機制，以及交易所自律監(jiān)督信息共享機制，對跨市場套利活動開展聯(lián)合執(zhí)法。又如，應(yīng)修訂《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》，優(yōu)化市場誠信交易環(huán)境建設(shè)。一方面，構(gòu)建上市公司董監(jiān)高失信賠償制度，強化誠信踐履公開承諾的規(guī)范意識。另一方面，加大投資者責任教育，引導(dǎo)、規(guī)范市場游資交易，避免發(fā)生借用他人證券賬戶、“牛散”操縱市場等違法行為。此外，應(yīng)進一步推動相關(guān)司法規(guī)則完善，研究出臺操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋，以及背信損害上市公司利益罪司法解釋、有關(guān)私募基金犯罪的指導(dǎo)意見。
最后，應(yīng)當總結(jié)推廣經(jīng)驗，促進高效化解矛盾糾紛。激發(fā)監(jiān)管司法協(xié)同作用、提升投資者保護效能，目前已有一定基礎(chǔ)，這方面的嘗試應(yīng)當繼續(xù)。在證監(jiān)會今年發(fā)布的十大投資者保護典型案例中，采用示范調(diào)解高效定分止爭的案例引人矚目。例如，某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案中，監(jiān)管機構(gòu)就指導(dǎo)證券業(yè)協(xié)會探索出了“司法示范調(diào)解+平行案件協(xié)會集中調(diào)解”機制；某私募基金產(chǎn)品代銷糾紛案中，中證法律服務(wù)中心借鑒法院示范判決工作機制設(shè)計出了“示范調(diào)解+仲裁確認”機制來處理私募基金群體性糾紛。同時，適用法院示范調(diào)解高效化解債券虛假陳述責任糾紛也已取得成效。因此應(yīng)當積極推動“司法示范判決+平行案件多元解紛”等創(chuàng)新，探索推廣“示范調(diào)解+”或“示范判決+”模式，發(fā)揮好行業(yè)協(xié)會等社會主體的功能。此外，應(yīng)注重運用投服中心代位訴訟、支持訴訟功能，加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用的頻次和力度，健全當事人承諾制度，以專業(yè)性和公益性訴訟支持服務(wù)持續(xù)提高資本市場糾紛的化解能力。
（作者系北京大學(xué)法學(xué)院教授）
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