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5月15日，恒瑞醫(yī)藥宣布正式啟動(dòng)H股全球公開(kāi)發(fā)售，計(jì)劃發(fā)行224,519,800股H股（假設(shè)超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使），其中香港公開(kāi)發(fā)售占5.5%（12,348,600股），國(guó)際配售94.5%（212,171,200股），發(fā)行價(jià)區(qū)間定為每股41.45—44.05港元。若全額行使超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)，發(fā)行H股最高達(dá)296,927,200股，最高募資額可達(dá)130.8億港元。

這意味著此次恒瑞醫(yī)藥募資額將成為近五年港股醫(yī)藥企業(yè)IPO最高募資額。據(jù)了解，恒瑞醫(yī)藥H股香港公開(kāi)發(fā)售將于2025年5月20日結(jié)束，預(yù)計(jì)于22日前（含當(dāng)日）確定最終發(fā)行價(jià)，最快或于5月23日正式登陸港交所主板，實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市。此次發(fā)行由摩根士丹利、花旗及華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

據(jù)恒瑞醫(yī)藥方面披露，此次IPO基石投資者包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產(chǎn)管理集團(tuán)（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等。據(jù)了解，恒瑞醫(yī)藥基石投資者，按發(fā)售價(jià)認(rèn)購(gòu)或促使其指定實(shí)體認(rèn)購(gòu)可購(gòu)入的若干數(shù)目的發(fā)售股份，以發(fā)行價(jià)中端計(jì)算，總金額逾41億港元（5.33億美元），認(rèn)購(gòu)金額占比達(dá)發(fā)行規(guī)模的43.04%（假設(shè)超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使）。

關(guān)于此次赴港上市的資金用途，招股書顯示，所得募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，將用于研發(fā)計(jì)劃；在中國(guó)和海外市場(chǎng)建設(shè)新的生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施，以及擴(kuò)大或升級(jí)我們?cè)谥袊?guó)的現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施；營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途等。

有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，2025年初至今，已有30家A股公司披露港股IPO計(jì)劃，其中7家為藥企，百利天恒、邁威生物等緊隨其后。這一趨勢(shì)背后是政策、資本與產(chǎn)業(yè)邏輯的多重驅(qū)動(dòng)?！昂闳疳t(yī)藥H股上市，既是中國(guó)創(chuàng)新藥企國(guó)際化進(jìn)程的里程碑，亦折射出行業(yè)從‘仿制紅利’向‘真創(chuàng)新’轉(zhuǎn)型的陣痛。對(duì)產(chǎn)業(yè)而言，港股熱潮如今已經(jīng)不僅僅被視為融資工具，更傾向性成為技術(shù)突破、全球資源整合的跳板?！彼f(shuō)。

創(chuàng)新藥企赴港上市熱潮

恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)成為此次招股的重要背書。

2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入279.85億元，同比增長(zhǎng)22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)63.37億元，同比增長(zhǎng)47.28%；扣非凈利潤(rùn)61.78億元，同比增長(zhǎng)49.18%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。2025年一季度，恒瑞醫(yī)藥也被認(rèn)為交出“史上最佳”成績(jī)單，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.06億元，同比增長(zhǎng)20.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.74億元，同比增長(zhǎng)36.90%；扣非凈利潤(rùn)18.63億元，同比增長(zhǎng)29.35%。

從管線布局來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)建立了PROTAC、肽類、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等技術(shù)平臺(tái)，初步建成新分子模式平臺(tái)，并不斷開(kāi)拓AI藥物研發(fā)等平臺(tái)。已在國(guó)內(nèi)獲批上市19款新分子實(shí)體藥物（1類創(chuàng)新藥）和4款其他創(chuàng)新藥（2類新藥），90多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)中，并在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展了約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)。2024年報(bào)中披露了未來(lái)三年預(yù)計(jì)獲批上市的47項(xiàng)創(chuàng)新成果，包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產(chǎn)品。

但根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)成本持續(xù)上升，單個(gè)雙抗藥物的平均開(kāi)發(fā)費(fèi)用已達(dá)3.5億美元。恒瑞醫(yī)藥連續(xù)多年保持高研發(fā)投入，2023年研發(fā)費(fèi)用達(dá)61.50億元，2024年進(jìn)一步增至65.83億元，占營(yíng)收比例超過(guò)23%，其研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期保持在20%以上。

近年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)投入總額高達(dá)82.28億元，刷新歷史紀(jì)錄，其中，費(fèi)用化研發(fā)投入為65.83億元，研發(fā)投入占銷售收入的比例攀升至29.40%，研發(fā)費(fèi)用率亦穩(wěn)定維持在20%以上的高位。自2011年至今累計(jì)研發(fā)投入達(dá)460億元，為其持續(xù)創(chuàng)新提供了有力保障。

“恒瑞醫(yī)藥在招股書中披露了其PD-L1/TGF-β雙抗、ADC藥物等多個(gè)臨床三期項(xiàng)目，通過(guò)港股上市可以向國(guó)際同行展示技術(shù)儲(chǔ)備，為海外授權(quán)合作創(chuàng)造溢價(jià)空間。”前述分析師補(bǔ)充道。

其實(shí)，不僅僅是恒瑞醫(yī)藥，2025年，已有不少創(chuàng)新藥企披露了港股IPO計(jì)劃，也有不少企業(yè)成功登上港股市場(chǎng)，儲(chǔ)備資金布局全球市場(chǎng)。例如，頂著“ADC新銳力量”的光環(huán)，4月15日，映恩生物（股份代號(hào)：HK9606）宣布正式登陸港股市場(chǎng)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，映恩生物上市首日股價(jià)上漲116.7%，收盤價(jià)達(dá)到205港元/股，成為近四年來(lái)港股18A板塊募資規(guī)模最大的IPO案例。而映恩生物赴港上市的資金用途也與恒瑞醫(yī)藥類似：加速管線進(jìn)展及商業(yè)化布局。

談及當(dāng)下創(chuàng)新藥企赴港上市熱背后的緣由，前述分析師也對(duì)記者指出，這是政策紅利與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型共振的結(jié)果。一方面，在政策維度，自2018年4月30日起，港股18A規(guī)則允許未盈利的生物科技公司上市，旨在支持生物科技領(lǐng)域的創(chuàng)新和研發(fā)。該規(guī)則為研發(fā)密集型藥企提供了融資便利，同時(shí)優(yōu)化了審批流程。而仿制藥利潤(rùn)空間壓縮（恒瑞仿制藥收入占比仍超50%）倒逼藥企向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥研發(fā)需持續(xù)輸血，港股成為重要融資渠道；

另一方面，創(chuàng)新藥企都在加速借力國(guó)際化布局，以此為跳板實(shí)現(xiàn)從“借船出海”到“造船出?！钡霓D(zhuǎn)型。目前，創(chuàng)新藥企License-out節(jié)奏加速，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)創(chuàng)新藥的海外授權(quán)交易額已突破404億美元，較2023年增長(zhǎng)超過(guò)54%。這一增長(zhǎng)反映了中國(guó)生物制藥行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上獲得的認(rèn)可度與吸引力。恒瑞、百濟(jì)神州等頭部創(chuàng)新藥企正通過(guò)對(duì)外授權(quán)交易積極拓展全球市場(chǎng)，以期在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中分一杯羹。

“港股為早期投資者（如PE/VC）提供退出通道，同時(shí)促進(jìn)并購(gòu)整合。2024年港股生物醫(yī)藥并購(gòu)案激增，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將出現(xiàn)3~5家千億市值Biopharma（生物制藥）?！痹摲治鰩煆?qiáng)調(diào)。

“出?！睉?zhàn)略的關(guān)鍵一步

2024年12月宣布H股上市計(jì)劃；2025年1月遞交申請(qǐng)，4月獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案；5月5日通過(guò)港交所聆訊，5月15日啟動(dòng)招股……赴香港上市對(duì)于恒瑞醫(yī)藥而言極為重要，被認(rèn)為是其“出?！睉?zhàn)略的關(guān)鍵一步。

恒瑞醫(yī)藥方面披露，首先，香港資本市場(chǎng)的國(guó)際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力。其次，本次上市可進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并開(kāi)拓新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力。再者，上市有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國(guó)際研發(fā)合作，增強(qiáng)國(guó)際布局，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的突破，提升公司的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

近年來(lái)，License-out模式無(wú)疑為中國(guó)創(chuàng)新藥企開(kāi)辟了一條相對(duì)快捷的國(guó)際化通道，尤其對(duì)于那些資源有限且國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)尚淺的企業(yè)而言。這種模式允許中國(guó)企業(yè)通過(guò)將技術(shù)授權(quán)給外資，借助它們的全球市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)和資金實(shí)力，迅速進(jìn)入全球市場(chǎng)，特別是歐美等高壁壘市場(chǎng)。采取以技術(shù)換市場(chǎng)的策略頗為常見(jiàn)且務(wù)實(shí)，尤其適用于研發(fā)管線處于初級(jí)階段但技術(shù)創(chuàng)新能力突出的企業(yè)，借此方式，它們能在全球市場(chǎng)中逐步積累品牌知名度，奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

但估值分歧是License-out交易中最常見(jiàn)的挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)偏重研發(fā)潛力，國(guó)外企業(yè)則更看重市場(chǎng)規(guī)模、臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)及法規(guī)審批的可預(yù)測(cè)性。這種在未來(lái)商業(yè)化潛力上的預(yù)期差異，常常導(dǎo)致雙方在估值上的分歧。尤其是早期項(xiàng)目，外資公司常對(duì)中國(guó)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、市場(chǎng)適應(yīng)性及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境存疑，需通過(guò)明確的臨床路徑、預(yù)期市場(chǎng)影響力及清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理策略來(lái)消除疑慮。

在“出海”方面，2024年以來(lái)，先后又有恒瑞醫(yī)藥、康諾亞成功利用NewCo實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥產(chǎn)品的出海。例如，恒瑞醫(yī)藥在去年5月份宣布將其GLP-1類創(chuàng)新藥產(chǎn)品組合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利有償許可給美國(guó)Hercules公司，由此獲得后者19.9%股權(quán)及最高超60億美元的相關(guān)付款等。

根據(jù)上海東方華銀律師事務(wù)所合伙人閔鵬分析，與通常的license out相比，恒瑞醫(yī)藥除了可以獲得許可對(duì)象（NewCo公司）支付的首付款、里程碑付款和銷售提成外，還可以獲得許可對(duì)象的部分股權(quán)，即恒瑞醫(yī)藥本次license out的交易對(duì)價(jià)是由“組合授權(quán)許可費(fèi)+NewCo公司19.9%股權(quán)”構(gòu)成。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥《2024年半年度報(bào)告》披露的信息，其所持美國(guó)Hercules公司19.9%的股權(quán)，是作為公允價(jià)值計(jì)量的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)核算，公允價(jià)值為人民幣3.54億元。

也就是說(shuō)，如果美國(guó)Hercules公司未來(lái)能夠獨(dú)立在境外IPO或公司/管線被MNC并購(gòu)，恒瑞醫(yī)藥還能獲得額外的股權(quán)增值收益，這也是NewCo模式最典型的特征。

前述分析師也對(duì)記者強(qiáng)調(diào)，對(duì)于火熱的NewCo模式來(lái)說(shuō)，它的關(guān)鍵成功要素就是這種設(shè)計(jì)解決了參與方的多種訴求。在這個(gè)模式中，藥企能夠獲得授權(quán)費(fèi)用和首付款，同時(shí)還能以股權(quán)形式與投資者共同分享未來(lái)的增值收益。新設(shè)的NewCo集中資源推動(dòng)管線發(fā)展，加快臨床試驗(yàn)和國(guó)際注冊(cè)進(jìn)程，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迅速推向海外市場(chǎng)。因此，通過(guò)NewCo模式不僅降低了藥企在國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張過(guò)程中的資金壓力，也通過(guò)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)提高了藥品在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

不得不說(shuō)，目前，在醫(yī)藥市場(chǎng)資本與創(chuàng)新的博弈中，唯有真正解決臨床未滿足需求、構(gòu)建全球化競(jìng)爭(zhēng)力的藥企，才能穿越周期，成為最終的贏家。