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目前美股市場(chǎng)的繁榮背后潛藏著不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，歷史上在經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)往往已經(jīng)大幅偏離歷史高點(diǎn)，但隨后往往會(huì)繼續(xù)大幅下跌。

2025年初至今，美股有所波動(dòng)，但整體仍呈上漲態(tài)勢(shì)，截至2025年2月5日，標(biāo)普500指數(shù)比年初上漲了3.0579%。同時(shí)，七只主要科技股（“七姐妹”）在同期內(nèi)產(chǎn)生了較大的波動(dòng)，振幅從9.42%（微軟）到29.87%（英偉達(dá)）不等，整體波動(dòng)程度明顯高于大盤，原因何在？本文將對(duì)本輪美股牛市進(jìn)行回顧，探討了當(dāng)下美股樂觀情緒后的市場(chǎng)邏輯，并通過與歷史“漂亮50”等權(quán)重股走高的歷史行情對(duì)比，分析美債收益率的觀點(diǎn)分歧，推出美股繁榮后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)提出見解。

本輪美股牛市回顧

本輪美股牛市自2022年10月12日開始持續(xù)至今，標(biāo)普500累計(jì)漲幅近62%，并創(chuàng)下了多次收盤紀(jì)錄。從更長(zhǎng)期來看，本輪牛市仍屬于金融危機(jī)后復(fù)蘇的持續(xù)（圖1），2024年標(biāo)普500漲幅為23%，連續(xù)第二年漲幅超過20%，這將是自1998年以來的首次。

今年的標(biāo)普500上漲主要來自以“七姐妹”為代表的科技板塊的貢獻(xiàn)，英偉達(dá)2024年漲幅為171%，Meta（臉書）為66%，特斯拉62%，亞馬遜44%，谷歌36%，蘋果30%，只有微軟13%弱于大盤。與此相對(duì)的是在標(biāo)普500指數(shù)成份股中約34%的股票在2024年出現(xiàn)下跌?！捌呓忝谩钡氖杏蚀蠖喔哂跇?biāo)普500。截至2025年1月10日特斯拉的市盈率為99.76倍，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的28.21倍?！捌呓忝谩敝袃H谷歌的市盈率為24.94倍,略低于標(biāo)普500指數(shù)。目前，美股房地產(chǎn)、能源、公用事業(yè)的估值似乎合理，信息技術(shù)和金融板塊與5年、10年、20年的平均值相比價(jià)格高出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。

當(dāng)前美股走勢(shì)中蘊(yùn)含的重要信息

1.標(biāo)普500估值較貴。

當(dāng)前，各種度量的標(biāo)普500相對(duì)價(jià)格指標(biāo)都處于歷史高位，反映了其處于歷史上最昂貴的時(shí)間，這些指標(biāo)包含了不同的信息。

一是市盈率：首先是靜態(tài)市盈率（當(dāng)前總市值除以上一年度凈利潤(rùn)），2024年12月末為28.42倍，遠(yuǎn)高于1954年以來16.9倍的均值，也遠(yuǎn)高于1990年以來更高估值階段的19.6倍。其次是滾動(dòng)市盈率（TTM市盈率，為當(dāng)前總市值除以最近4個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額）為25.5，這使其成為自1954年以來第四高的估值。它僅在1993年、2000年和2021年被超越過。最后是更加平滑的席勒市盈率（總市值除以過去10年的平均凈利潤(rùn)）為37.9倍，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。席勒市盈率的利潤(rùn)跨度更大，側(cè)面反映了本輪美股上漲背后估值推動(dòng)和科技股爆發(fā)的特征。

二是市銷率：由于在企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市盈率畸高，市銷率可以有效反映估值昂貴程度。去年12月末標(biāo)普500市銷率為3.3，僅次于2021年11月。

三是市凈率：也即交易價(jià)格與賬面價(jià)值的比率。標(biāo)普500最新的市凈率為5.3倍，僅次于2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的5.5倍。

四是巴菲特指標(biāo)：即美股總市值與美國(guó)GDP之比，該指標(biāo)在2024年12月達(dá)到了約209%的歷史高點(diǎn)，超過了2021年8月創(chuàng)下的200%的紀(jì)錄。

2.美股樂觀觀點(diǎn)中的隱含假設(shè)和脆弱性。

除了估值處于高位外，當(dāng)前美股樂觀情緒背后還存在較多的隱含假設(shè)，假設(shè)的成立能夠推動(dòng)市場(chǎng)上行，而假設(shè)條件越多、假設(shè)成立的基礎(chǔ)越脆弱，市場(chǎng)變化的可能性就越大。

一是“七姐妹”的增長(zhǎng)前景穩(wěn)定。投資者對(duì)“七姐妹”的增長(zhǎng)前景保持樂觀，這背后實(shí)際上是對(duì)人工智能前景的高度樂觀，市場(chǎng)對(duì)人工智能技術(shù)的商業(yè)化前景抱有極高的期待，認(rèn)為這將推動(dòng)企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。

但實(shí)際上，人工智能技術(shù)目前展示的回報(bào)不夠，高盛宏觀研究部的內(nèi)森在最新的《Top of Mind》報(bào)告中，提出了一個(gè)關(guān)鍵問題：在人工智能上的投入是否過多，而收益卻太少？這個(gè)問題折射出一個(gè)重要實(shí)質(zhì)：人工智能目前更多是一個(gè)資本支出項(xiàng)目，這也反映在英偉達(dá)這類人工智能基礎(chǔ)設(shè)備提供商的漲幅高于其他科技企業(yè)，科技巨頭未來幾年在人工智能資本支出上花費(fèi)預(yù)計(jì)將超過1萬億美元，但是這些資本支出最終能夠帶來什么樣的商業(yè)回報(bào)，目前幾乎見不到有說服力的證據(jù)。

二是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的樂觀。近年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體偏熱，投資者普遍對(duì)未來經(jīng)濟(jì)表示樂觀，從近期就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有所降溫但保持穩(wěn)健。2024年全年美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.8%，較2023年略下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)2025年1月25日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為20.7萬人，單周大幅減少1.6萬人，低于預(yù)期的22.5萬人，此前一周為22.3萬人，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的裁員幅度相對(duì)較小，彈性較強(qiáng)。但是2024年第四季度美國(guó)GDP按年率計(jì)算增長(zhǎng)2.3%，增速較第三季度下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的降溫特征已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)制造業(yè)仍然表現(xiàn)不佳，2024年私人服務(wù)部門創(chuàng)造了169.2萬個(gè)就業(yè)崗位，政府部門創(chuàng)造了44萬個(gè)崗位，建筑業(yè)吸收了19.6萬個(gè)就業(yè)，但制造業(yè)縮減了8.7萬個(gè)就業(yè)崗位。

三是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沒有明顯的變化。近年來，由于被動(dòng)投資的流行，指數(shù)基金的被動(dòng)買入導(dǎo)致資金大量流入市場(chǎng)，推高了股價(jià)，尤其是那些被納入主要指數(shù)的股票獲得了更多的買入，但如果美股上漲趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，指數(shù)基金又會(huì)成為賣出力量，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的加速器效應(yīng)不應(yīng)忽視。

四是美債收益率的基本面不發(fā)生改變。這和第二點(diǎn)有著非常緊密的聯(lián)系但是又不完全相同，10年期美債名義收益率等于通脹預(yù)期、實(shí)際自然利率、期限溢價(jià)之和。由于本輪加息過程中長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未跟隨上行，期限溢價(jià)也整體收窄，所以10年期美債名義收益率上升的主要原因是實(shí)際收益率上升導(dǎo)致的，這主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較“熱”，導(dǎo)致國(guó)債的實(shí)際收益率居高不下，但長(zhǎng)債的實(shí)際收益率在理論上應(yīng)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一致。從目前來看，市場(chǎng)美債收益率定價(jià)中已經(jīng)包含了認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步因素能夠再度提升長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)的假設(shè)是非常強(qiáng)的，2016年羅伯特·戈登在《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》一書中認(rèn)為，實(shí)際自然利率不斷下行是一種回歸正常的狀態(tài)，過去幾十年的技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)率提升實(shí)際上并不如20世紀(jì)中期（即后文“漂亮50”的時(shí)代），信息技術(shù)革命以來的計(jì)算機(jī)技術(shù)的邊際生產(chǎn)率是下降的，那么以人工智能為代表的新技術(shù)是否是可以推高實(shí)際自然利率的決定性技術(shù)變革呢？目前的證據(jù)不足，以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)，其應(yīng)用仍在拓展初期，對(duì)未來更長(zhǎng)一段時(shí)間的影響尚不能估計(jì)。

“漂亮50”的歷史和對(duì)當(dāng)下的估算

20世紀(jì)60年代末和70年代初，包括強(qiáng)生、可口可樂、柯達(dá)、麥當(dāng)勞在內(nèi)的權(quán)重股“漂亮50”備受市場(chǎng)追捧，這些公司的名字多是家喻戶曉的，特點(diǎn)是穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)、創(chuàng)新的商業(yè)模式和明顯的不可挑戰(zhàn)。

當(dāng)時(shí)人們對(duì)第二次世界大戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景非常樂觀，投資者被大型公司的增長(zhǎng)潛力所吸引，愿意為其股票支付高昂的估值溢價(jià)。當(dāng)時(shí)的投資者不再重視傳統(tǒng)的估值指標(biāo)，而更關(guān)心潛在的增長(zhǎng)。

投資者認(rèn)為，這50家公司不同于其他企業(yè)，以至于增長(zhǎng)軌跡可以無限繼續(xù)，最終估值與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)，極端的看漲情緒導(dǎo)致了投機(jī)泡沫。1973年經(jīng)濟(jì)疲軟、通貨膨脹和利率上升，投資者開始重新評(píng)估“漂亮50”的增長(zhǎng)前景，并對(duì)昂貴的估值提出質(zhì)疑，1973年到1974年底，該組合下跌了40%以上，市場(chǎng)普遍認(rèn)為“漂亮50”泡沫破裂。

但從事后看，如《估值成長(zhǎng)股：重新審視“漂亮50”》作者杰里米·西格爾估計(jì)的那樣，“漂亮50”并不像人們推測(cè)的那樣處于泡沫之中，事實(shí)上估值所暗示的增長(zhǎng)與實(shí)際情況相差無幾。在西格爾研究的26年間，五十家公司的長(zhǎng)期回報(bào)與標(biāo)普500指數(shù)相當(dāng)，年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率比標(biāo)普500指數(shù)高出3%。本次美股上漲中的樂觀預(yù)期，和“漂亮50”的歷史經(jīng)驗(yàn)有一定關(guān)聯(lián)，RIA研究總監(jiān)邁克爾·萊博維茨去年撰文稱，科技“七姐妹”與“漂亮50”走勢(shì)有相似之處，“漂亮50”的長(zhǎng)期走勢(shì)為“七姐妹”估值、盈利增長(zhǎng)和未來回報(bào)提供了啟示。

在過去長(zhǎng)達(dá)65年的時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)的每股收益年化增速大約是6.8%（圖3，值得注意的是，同一時(shí)間段的美國(guó)M2年化增速大約是6.9%）。年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為3%~3.5%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，美股的長(zhǎng)期平均回報(bào)率是9.5%，據(jù)此，將貼現(xiàn)率設(shè)為9.5%，根據(jù)戈登公式計(jì)算區(qū)間對(duì)應(yīng)15.38至16.66倍左右的市盈率。這與標(biāo)普500歷史的平均市盈率17倍高度吻合。

如果假設(shè)“七姐妹”具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)率優(yōu)勢(shì)，如果用“漂亮50”年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率比標(biāo)普500指數(shù)高出3%的歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算（需要注意的是，“漂亮50”股票在所在時(shí)代同樣具有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)），應(yīng)該給出多少估值呢？

當(dāng)增長(zhǎng)率等于0時(shí)，根據(jù)戈登公式計(jì)算的合理市盈率等于10.53倍；當(dāng)增長(zhǎng)率等于3.5%（這也是標(biāo)普500的實(shí)際年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率），合理市盈率為16.66倍；當(dāng)增長(zhǎng)率等于6.5%（即我們假設(shè)的年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率），合理市盈率為33.33倍。

對(duì)目前“七姐妹”的市盈率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，其加權(quán)平均市盈率49.98倍，如果要支撐這樣的市盈率，“七姐妹”的年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率得超越標(biāo)普500達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，超過平均水平1倍多。前文已經(jīng)指出過去幾十年的技術(shù)創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)率提升實(shí)際上并不如“漂亮50”所處的時(shí)代，那么“七姐妹”能否帶來更高的超越增長(zhǎng)，同樣值得懷疑。

企業(yè)未來利潤(rùn)的判斷具有高度不確定性，如果我們錨定已有數(shù)據(jù)，2024年第三季度標(biāo)普500利潤(rùn)同比增速為5.45%，較2024第二季度小幅提升，那么在該時(shí)點(diǎn)計(jì)算標(biāo)普的合理市盈率應(yīng)為24.69倍，而對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)的標(biāo)普500實(shí)際市盈率為28.17倍，略有高估，但是應(yīng)該說，市場(chǎng)在去年三季度末給予標(biāo)普500指數(shù)整體的高估程度并不多。如單獨(dú)對(duì)“七姐妹”計(jì)算，2024年三季度，“七姐妹”的凈利潤(rùn)3216.97億元，2023年同期為2343.32億元，利潤(rùn)同比增速為37.28%，極高的成長(zhǎng)性導(dǎo)致其估值不收斂。

同時(shí)還需要思考美債收益率變化對(duì)估值的影響，而當(dāng)10年期美債收益率下降時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往增大，風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)揮作用。當(dāng)10年期美債收益率接近于1%以下時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該取3%~5%，所以標(biāo)普歷史市場(chǎng)的估值10~20倍市盈率非常具備參考性，中軸15倍市盈率也是一個(gè)極好的參考數(shù)據(jù)。

總體而言，標(biāo)普500的估值和投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間的信心越強(qiáng)，他們?cè)敢庵Ц兜墓乐当稊?shù)越高。本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)間較長(zhǎng)，盈利有更多增長(zhǎng)的空間來支撐當(dāng)前的估值倍數(shù)，但對(duì)于未來并不一定是好消息?！捌呓忝谩逼髽I(yè)表現(xiàn)是優(yōu)質(zhì)的，但是高估值始終是一個(gè)問題，即持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)并不一定能消化所有的高估值，從歷史看，在1970年后30年內(nèi)的90%時(shí)間里買入并持有“漂亮50”組合均具備超額收益，但是，若在10%最高估值的時(shí)間內(nèi)購買，那么即使持有至1998年，都不會(huì)跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

綜合上文，目前美股市場(chǎng)的繁榮背后潛藏著不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，歷史上在經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)往往已經(jīng)大幅偏離歷史高點(diǎn)，但隨后往往會(huì)繼續(xù)大幅下跌。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)降溫已有所顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在美股風(fēng)險(xiǎn)累積和前期低估值、貨幣政策支撐等多種因素影響下，可能顯現(xiàn)出新的投資機(jī)會(huì)。